上半年，港股经历了年初南下资金的狂热以及随后提高交易印花税和反垄断的担忧。特别是互联网龙头企业，高点调整之后一直处于震荡之中。在投资优秀企业的过程中，面对恐慌和疑虑，如何去坚守价值便成了关键。 

格雷资产一直专注投资卓越的企业。深度聚焦大消费和科技互联网等未来有持续发展的行业。格雷资产创始人、总经理张可兴受邀恒泰证券私人财富团队分享其当下的市场观点、对港股互联网企业的深刻洞察以及长期价值投资的心得。 

 “企业的股价最终会反映企业的价值，企业的价值只有在深刻理解企业的商业模式、护城河和发展前景的情况下，才能做出正确的判断。对于利空的影响只有站在企业长期价值的维度上才能做出正确的决策。”

Q：当下的资本市场和过去相比有哪些变化？您怎么看待未来一段时间资本市场表现？

张可兴：与时俱进而不是刻舟求剑

中国股市的基本面和整体环境已经发生了非常深刻久远的变化，比如说注册制已经实施，国际资金已经互联互通，目前外资对A股的持仓占比只有不到5个点，那么未来可以至少达到日本的16个点以上甚至更多。个人投资者会越来越少而机构投资者的占比越来越高。所有的变化都指向了一处那就是A股越来越国际化。具体表现就是波动趋缓，估值向国际接轨。过去那样所有股票同涨同跌的特性，在未来已经很难出现了，所以未来一定是属于精选个股的时代，而不是择时的时代。

风雨过后依然是彩虹。

慢牛行情没有结束，目前只是上涨过程的中期调整。风雨过后，少数个股依然会创出新高。

指望短期就想赚到超高的收益率，并不符合投资的基本规律，除非你拥有中彩票大奖的运气。那些赚到十倍20倍50倍甚至100倍的投资人，他们绝大多数都是超长期投资者，比如我们持有白酒龙头的股票已经超过七年。

不要总是做预测市场似的算命

当你还在去猜测市场未来是涨是跌的时候，我要告诉大家未来不要过于关心和预测市场，我们更多地关注持有的股票和企业。

我们并不是在买整个市场的指数，我们买的股票组合的背后，是一家家活生生的企业，有人有厂房有办公室有产品有服务，我们更应该关注这些企业的未来，评估她未来能不能变得越来越强大，能不能创造越来越多的利润和收入，能不能为客户创造更多的价值。如果这些很确定，我们就肯定可以获得企业持续成长的收益，短期大盘指数的涨跌，丝毫不会影响我们投资股票应该获得的收益率。

Q：消费和互联网一直是格雷重点关注的行业，您能与我们分享一下在当下时点您对于这两个行业的看法吗？

张可兴：当下而言，对于消费股，最核心的问题还是看消费者的心智有没有持续的购买倾向。业绩都还是可圈可点的，问题就是估值偏高，又赶上杀估值的年份，所以波动非常大，其实大家毛估下未来3-5年收益率，年化15%左右还是算的出来的，这里的问题，就是短期不好，长期赔率不够高。办法也很简单，基础配置，估值杀到心理价位，再逐步加大到标准配置甚至超配。但你绝对不要空仓，不要试图去做跟市场先生比聪明的“蠢事儿”，不配置的话，也要把仓位给到你更有把握的股票，空仓等消费股跌肯定不是上策。

互联网类的股票，受政策利空的影响，短期都处于低迷蓄势的阶段。这个时候是非常适合逆向投资的。互联网的企业，我们想想基本面有变化吗？你身边有任何一个人，近期减少了上网时间？不用互联网社交了？担心股价会继续下跌，其实就是对短期没信心。逆向投资的问题就在这里：承受不了短期波动，都想买在最低点。但这并不科学，买了依旧被套或者踏空这两者才是更大概率事件。如果放到两三年的维度看呢？三年后互联网龙头的自由现金流或者净利润会不会比现在高？这个问题其实很确定，所以职业投资者把握好胜率就可以。目前的机会肯定比不上18年时的白酒那么大，但性质是类似的，基本面没啥问题，估值被杀低了，原因就是政策打压和流动性的担忧，对应一个20-30%的波动，其实就差不多了，这里大幅度看空是不理智的，唯一不确定的就是什么时候靴子落地，落地后该怎么涨怎么涨，就是时间上得等一等，比较折磨人。

Q：港股一直是格雷比较重视的阵地，您对未来一两年港股的投资机会怎么看？

张可兴：港股是中国版纳斯达克

我认为很明确的结论是港股目前是全球资本市场的价值洼地，资本市场结构发生质变，诞生出特别多稀缺标的，同时这些标的估值和业绩的匹配度好且合理，预计AH股溢价在下半年将会进一步的收敛，一改过去几年港股严重跑输全球新兴市场指数的这种逆势，风水轮流转，开始加速这种收敛。港股作为全球资本市场的价值洼地没有理由不涨。

当然，港股作为一个国际化的资本市场机构投资者占比超过70%以上，非常理性，可以做空，3000多只上市公司，其中估计有1000多只股票是有各种问题的，比如财务粉饰、造假，空壳公司等，如果对投资没有专业的研究和把握的话，很容易成为韭菜。

Q：格雷一直看好互联网龙头企业，反垄断调查最近对互联网股股价影响比较大，这是风险还是投资机会？

张可兴：我们仔细研究了海外和中国的反垄断法和实施案例后认为，“反垄断”不是“反龙头”，反垄断反的是垄断的行为而不是垄断的结果，而互联网行业天生具备在市场化竞争下的市场份额高度集中的态势。同时在众多行业中目前也只有互联网行业是超越于美国的，我觉得国家层面不太可能把我们的互联网的产业优势地位主动的削弱到美国之下。

我认为符合国家发展方向、致力于提升全社会效率的龙头企业仍是国民经济发展的重要支柱，依然具备巨大的发展空间。从海外的历史上看，反垄断的立法聚焦于竞争手段的公平性，并非垄断本身。反垄断的实施并不会打垮或者拖累一个企业，反而会促进整个行业的活力，以及整个社会的发展，并为相关公司提供了更长期和广阔的空间。

该到重新贪婪的时候了。

最近有些股票，由于政策和一些不利因素的影响，出现了一些调整，那么在这种自己都觉得有点恐慌，甚至绝望的时候，我们是否和另一个自己对话，应该反过来想，反过来想，想一下别人也是恐慌和绝望的情绪。

投资永远都是逆人性的，在你自己都不敢买的时候，那么很可能就是一个非常非常棒的击球点，前提是这个公司基本面依然向好。

以互联网为代表的港股，近半年由于受到政策的压制，股价表现相对一般，但同时估值也被压制到了历史较低的位置，一旦政策处罚靴子落地后，在业绩的推动下，将会有不俗的表现，我们认为这个时间也不会等太久了。

Q：互联网社交龙头虽然估值到了历史估值下沿（10%以内），但利润中包含了20%—30%投资收益，该公司报表利润是否高估了它的盈利能力。

张可兴：现金流比利润更重要，因为现金流是公司收到的真金白银，而净利润只是会计算法。我们可以看到最近一季报的现金流表现的非常出色，因为现金流才是更能反映公司真正赚钱能力的指标。

我们即使把投资收益扣掉之后，按照非通用会计准则算出的净利润以这个作为一个标准去看他的估值的话也处在一个较低的位置上。同时我认为他的投资收益呢，并不是一次性的收益，他是一个未来三年、五年这样的一个常态化的收入，投资业务已经变成公司未来很重要的一个战略业务，大概率会发展的越来越好越来越大，这是实实在在产生现金流的业务，我们当然不能说忽略不计。更为重要的是，因为财务计法的原因，公司的利润表利润表是大幅低估了他的的投资利润的。以2020年年报为例，公司计入利润表的非经营性利润仅371亿，而2020年实际投资收益高达7800多亿（包括未计入利润表但计入全面综合收益的1305亿和在财报中哪都没计入的联营公司公允价值增加6000多亿），只有不足5%计入了报表。当然2020年是股市的大年，7000多亿的投资收益是非常态的，但以当前公司15000亿投资资产，以15%—20%的投资收益能力，2000到3000亿的常态利润是相对合理的，依然是经营利润的2倍以上。当然，投资这个业务可能会对公司未来的估值有一定的影响，但也是在利润表真实反应整体投资收益的基础上，这个我们还要边走边看。

另外，公司很多价值非常高的业务，比如云、视频、金融等目前还处于亏损或微利的状态，对公司利润还是负贡献。

因此，公司的财报利润不仅没有被高估，而是被大幅低估。

我们看一个公司的价值，其实不是看现在也不是看过去，而是看未来，因为我们投资投的是未来。

对于互联网公司呢，其实最重要的呢，不是利润，而是用户第一，收入第二，利润是第三。

那么对于无论是视频号还是小程序，还是我们说的腾讯会议的用户都是处在一个快速增长的一个通道里面，所以在未来呢，收入和利润的兑现指日可待。而我们认为现在公司已经有一个非常清晰的第二增长曲线，比如说视频号，我认为可以再造一个抖音的收入和利润的一个级别，而且最终视频号会成为中国第一大短视频平台，那么他创造的价值，对比我们现在的预期还是非常非常保守的，我相信还会大超我们的预期。同时呢，第二个对于小程序无论是广告业务，还是未来可能的一些电商的一个增量的业务都会有非常强大的一个发展空间。还有一个呢，我们是更加看好和乐观的就是金融科技和云计算的业务。这一块儿的业务呢，我觉得可以成为公司第三增长曲线可以奠定未来五到十年这样的一个增长的长期驱动力。

Q：您一直是长期价值投资的倡导者，您能和大家分享下长期价值投资的心得吗？

张可兴：我们都知道股票价格上涨通常是因为估值提升或业绩增长，但估值不可能长期持续的提升，所以投资收益是赚企业成长的钱。

超长期投资回头看个个是股神，往前看往往扑朔迷离，抉择艰难。所以，真正要做到“超长期持有”这几个字并不容易。

那么，又该如何判断企业的持续收益？实际上，判断企业的业绩增长确定性很高，只要研究足够专业，对自身能力圈认知足够客观，看走眼的概率很小。相反，PE的波动规律较难把握，影响市场短期风险偏好的因素也非常多。

格雷立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，坚持以长期持仓为主，用优秀企业的股票组合和行业分散度去控制波动。格雷和很多同行的差异在股票池和能力圈，我们投资A股、港股、美股加起来1万多只股票，我们只精选50只，千分之五的比例，难度不亚于国内考清华北大。我们对于投研的要求更加苛刻，要符合“五好”原则，更多的聚焦消费和科技互联网，传统行业覆盖较少，通过优选行业赛道和专注最具竞争力的成长企业来实现超额收益。

格雷选择“五好”公司：好生意、好壁垒、好前景、好管理、好价格。坚持以长期主义为原则，“买入、持有、富有”这个策略就是复利的最好体现。

我们把护城河、商业模式放在第一位，赛道放在第二位。也就是说即使非常好的赛道，如果没有非常强大的护城河和壁垒的话，对于普通的投资者来讲也是竹篮打水。

格雷的投资风格是找中国最有前景和前景最确定的企业，做中国最顶尖企业股东的心态来投资股票。企业的股价最终会反映企业的价值，企业的价值只有在深刻理解企业的商业模式、护城河和发展前景的情况下，才能做出正确的决策。对于利空的影响只有站在企业长期价值的维度上才能做出正确的决策。大部分投资者在下跌恐惧中瑟瑟发抖，但真正的价值投资者却在恐慌的大军下，悠哉默默的独自捡金，淡定播种，那是真正价值投资者的春天。