本文根据张可兴先生近期参加第十届金牛奖颁奖典礼，在金牛私募高峰论坛关于科创板的演讲整理。版权所有，如需转载请联系本公众号。 

  科创板在我们国家是一个新事物，运行了一个多月的时间，不管是对每个人来说都是一个初学者，包括我们也是。我们也只是一家之言，欢迎大家在这里进行交流和探讨。

  在这里介绍一下我们公司的投资风格，为什么介绍这个方面，因为创业板的投资机会种类很多，而且在投资领域有不同的风格。不同的风格决定了实际上你买入股票的逻辑和卖出的逻辑，我在这里和大家说一下我们对投资的理解，以及我们对科创板未来机会的认识。所以我们要理解一下怎样看企业和估值的。

  我今天主要和大家分享两个问题：

  第一，科创板是不是一个机遇？特别是对于中长期来说。

第二，如果是一个重大机遇，究竟是一个什么样的机会，我们未来在哪里会获得一定的机会，就这两个问题。

  我们公司格雷在市场上时间比较长，有13年的历史，2006年开始做投资，我们不仅有A股的投资经验，同时做美股和港股，因为我们最早做股权投资出身的，第一笔投资股票实际上就是海外的教育企业的龙头，然后我们也是做分析和研究的，也具备1+3+3的投资资格，但是大家没有做过A股和港股的话觉得A股和港股差不多，但是实际上差异非常大，这两年看到的A股市场有点港股和美股的意味。指数没怎么涨，但是有些股票已经涨了五倍、十倍，还有绝大多数的股票跌了70%—80%，这就是港股和美股很有特色的现象。所以我们认为未来的A股市场这种趋势可能会越来越强，这是我们的看法。

  格雷做了十几年，也经历了三轮的牛熊，到目前也活下来，因为在私募圈子里面，实际上如果能够活下来，而且我们的规模还能再逆势增长，这是非常难的。因为我自己做过实业，也做过股权投资，我发现投资的难度仅次于中国的互联网行业，因为互联网行业实际上是一个成功率更低的行业，只有龙头企业老大能够活的很好，老二基本上死掉了。但是在证券私募基金行业里面很接近这个风格，所以非常难做。

  回归到正题，我们公司实际上投资风格和大家介绍了一下，只投特别牛特别卓越的企业，事实上A股三千多支股票，再加上港股和美股，如果只是投资中国企业的话，实际上数量只有五六千家，但是在这五六千家里面，真正能够落入股票池的企业可能只有几百支，如果敢于重仓持有的企业只有不超过20支，所以我们的投资风格特别苛刻和精选，特别关注企业的商业模式。

  和大家分享一下我们对于股票规律的认识，这个认识其实很简单，就是熊市估值低，牛市估值高，熊市买，牛市卖肯定可以赚钱。第二个股票可以赚钱的逻辑是一个企业如果利润十个亿，五年之后利润变成了一百亿，如果你买的时候市盈率不变，股价自然上涨十倍，这就是企业成长的赚钱逻辑。我们可能更多的想要做到后者。因为估值波动实际上是可遇不可求的，有的时候等到一个优秀的企业成长到很好的价格，但是很多时候你等不到。所以我们希望投资者买入那些特别卓越的企业，能够未来越来越好。关键在于每股收益的持续增长。

  我们看科创板，看未来可能会有很多亏损的，亏损的企业没有市盈率，怎么投？这里面有一个核心问题，怎么对企业进行估值。

  具体来说，我们都知道其实选股基本逻辑就是看企业的成长、发展潜力、财务要稳健，还有一个不错的管理团队和文化。我们更在意的，或者说我们在投资的时候，放了50%以上的投资决策权重要素是商业模式。这是什么意思？我们非常在意这个企业的业务或者产品的赚钱模式。我们喜欢那种没有什么竞争的，有很强壁垒的，竞争对手在未来的三五年，甚至十年更长的时间内很难侵蚀利润，这是我们特别喜欢的一个选择企业的最重要的权重。所以我们投资的企业长期来看，一定要业绩有保证，而且持续有增长的确定性。短期也不能处在一个下滑通道里面，也要处在一个向上变好的拐点，这是我们一个很重要的选股逻辑。

  给大家分享一个例子，我们怎么选择互联网这样的企业，因为我们知道，今天讲科创板，科创板最大的对照就是美国的纳斯达克，纳斯达克十年来指数涨的几倍，但是只有少数或者极少数的股票有非常不错的涨幅，比如说FAANG，怎么样找出这样的公司，因为这几个公司平均来看，在历史上涨了上千倍，涨幅非常惊人，在中国的科创板里面，怎么样找到这样的企业，是所有投资者的任务。

  我们的思路就是我们怎么看互联网的行业，因为互联网行业是比较特殊的，和很多的传统产业不太一样，因为互联网行业的垄断性特别强，比如说中国十四亿人口，有十亿人都在用微信，有六七亿人用QQ。但是我们发现任何一个领域，任何一个产业，甚至细分产业里面没有一个产品做到这么垄断，当然在美国的Facebook，在全世界，除了中国之外有二十多亿用户，也基本上做到了垄断。相当于90%，我觉得没有一个产品能够做到这么垄断，这就是我们喜欢的产品形式，就是几乎没有竞争对手。

  而且社交产品有一个天生的特点，是交互式的，我们发现最近半年到一年当中，今日头条出了一些社交产品，基本上都是昙花一现，冲一下日活和月活，马上就衰减下来了，为什么？因为上面没有社交的链条，很难做大，这就是社交产品的护城河，这是非常强大的，这是我们对于互联网产业看重的就是这一点，只是浏览网页或APP，没有任何的交互，也没有任何的UGC、PGC内容留存，这一类产品我们不喜欢。

  这样的产品都有一个特点，你会发现这个产品如果用的人越多，可能越好用，如果越好用变成越来越多的人用，这是最近两年为什么抖音这样的产品特别火，很快的赶超快手，就是这样的逻辑，但是有没有很强的护城河呢？我们认为也没那么强，因为看和消费的主要是内容。这只是举个例子，这是为什么在互联网领域列了五点，一一和大家分享我们怎么看，但是这五点对于我们将来选择科创板企业的时候，在科技类的偏互联网类的是有很价值的。因为我自己研究互联网十三年，我认为虽然变化很快，但是我们还是在消费和互联网领域在国内研究领域处于第一梯队。

  说一下今天的主题科创板，因为科创板这个东西，为什么在今年推出，因为有很强的历史背景，所以说我觉得从第一点上来讲，有非常强的战略高度，为了解决民营经济特别是科技类企业融资难的问题，如果说科技企业解决了融资难能够快速发展，才能达到我们说的科技振兴的目的。同时也解决了股权投资退出的问题，所以会形成一个相对不错的正循环，这是我们的理解。

  我们都知道科技很重要，在科创板推出的时机来看，我们认为在中国股市，我们往前看二十年，回过头来看，可能仅次于，或者说高于创业板，这是一个里程碑式的事件，因为不仅仅是一个科创板，她代表了注册制的开始。因为我们想，实际上我们投资股票市场这么多年，我们会发现指数从2007年六千多点到现在没怎么大涨，一直没有突破新高，为什么？其实和制度设计是有关系的，因为我们都知道2007年上市了很多大盘股，这些大盘股市值都非常高，上了以后估值又特别高，他们都代表了传统经济的龙头，但是经过了2008年、2009年到现在他们的利润和估值不断缩水，所以影响的指数权重特别多。

  比如说上证指数里面，金融地产、石化、煤炭钢铁这样的权重应该超过一半，他们如果持续的股价表现的很差，再加上利润没有很强的增长，指数必然是下跌的，这是核心的原因。所以很多人说要投资中国指数，其实人家巴菲特投的是美国的指数，不是投中国的，因为美国的经济基本的好企业都上市，所以说美国的指数代表了美国的整体经济，但是我们国家不是，我们还有更多的好企业，比如说中概股，还有互联网的双料龙头，都没在国内上市，所以你会发现，在中国投资的指数不太赚钱，但是科创板今天来了，是否改变了这些？我觉得是的。至少从目前的制度设计上是想改变的，改变了什么呢？看上去比较宽的门槛，没有盈利可以上市，意味着一个很小的企业，如果就可以上市，如果是一个非常优秀的企业，可以做成明天的龙头，比如说各个行业的龙头，你就可以享受从小做到大的收益，很有可能是一百倍、一千倍。但是如果是过去，主要的主板或者创业板营收利润要求相对比较严格，很多中小企业实际上上不了，甚至是上市都很困难，所以只能去海外或者香港上市。所以你会发现他们一上市的时候，很多企业已经发展到一个接近周期的顶部，你一买很可能就亏了。所以我说从科创板战略高度角度来看，有一个非常重大的机遇，至少我们是这样认为的。

  因为我们看纳斯达克这个市场，你会发现真正好的企业，真的涨幅特别惊人。这是第一点。

  第二点，其实我刚才也提到了，过去的BAT，未来我相信也会有类BAT，如果放开了限制，没有太多限制，同股同权也会上，一定会再诞生出新的BAT。如果在过去或者是现在，只能是股权投资者参与一点小份额，不知道这个企业怎么样，因为没有披露。但是如果能够在二级市场上市，而且有非常好的披露制度，有一系列的科创板制度的话，你对这个企业就很深刻很及时进行跟踪，因为做股权投资，我们的理解是有很多财务信息和数据是不透明的，老板说什么就是什么，没办法投，即使是一个特别好的项目，可能也有研究跟踪的偏差。好企业在二级市场更容易赚大钱，而且风险低，现在A股的很多龙头企业，从过去十年二十年来看，没有一支股票涨幅低于20-50倍，随便大家拿K线图看一下，都是涨幅非常惊人，为什么大家拿不住？就是因为这个问题。所以说BAT在科创板我相信一定会诞生，而且如果说科创板的制度越来越好，我相信很多中概股会回归，包括香港的股票也会发A股。

第三点，我和大家分享一个数据，在美国上市的中概股应该有四五百家，大部分的融资其实，很大比例的融资其实很多企业都是亏损的，特别是在早期刚刚开始成长的时候是亏损的，没有办法。因为互联网行业用户第一，这种情况下只能烧钱，必须这么做。就像我们今天说的抖音一样，他们的做法非常正确，一定是在互联网红利快要结束的时候，把越来越多的用户抢过来。

有这么多的好企业在美国上市，而且融了这么多资我们也做美股，我们发现美股很多企业特别是互联网企业都在美股，我们一说A股的互联网企业都呵呵一笑，2012年有一个特别火的企业，现在ST了。做互联网视频的，我不说名字，当时排在第五，一家第五的企业就可以在中国说是互联网视频领域的老大，因为是上市的老大，其他的都没上市，就敢这么说。然后又出来了很多梦想，他们都去追随，包括自己和员工都去追随，结果一千多亿变成几十亿，崩塌了，我们最早就看过这个公司，就觉得不靠谱。因为你如果投了海外的互联网企业，你会发现A股很多企业实际上根本入不了我们的眼，这就是竞争优势问题。即使到现在，很多视频领域也是在烧钱阶段，也无法分出谁是第一谁是第二，很难盈利。

  所以我说第三个例子，放开了企业盈利的门槛，必然就会带来更多的好企业加入，然后你作为投资机构才会享受企业由小做大的机会。

  第四就是一些制度创新，因为这些制度创新，如果做的好的话可以复制到主板，我说了，可能会复制到主板，什么意思呢？没有涨跌停限制，要信息披露。在美股上市的企业有一个非常大的风险就是被投诉，因为美国的法律非常健全，企业一旦上市出现一些股价大跌的情况，很多投资者马上就找你财务的问题，当然中国的企业一般都会有财务瑕疵，一猜一个准，一告你就败诉，所有的费用就得出，不断告你不断赔偿，中国的赔偿可能几万块钱，在美国可能需要你赔一个亿，所以企业的造假风险是很大的，如果中国企业真正能够做到这一点，对于主板对于投资管理来说是很好的。真正有问题的公司都会退市。当然对于投资者短期来说，买股票是灾难，更需要专业的投资机构去筛选。

  我刚才说了科创板的制度，各方面的信息分享，还有一些简单结论。

  从指数来看，美国纳斯达克指数的涨幅也是跑赢道琼斯和标普500，就是因为一些公司不断的利润增长。上个月有人说美股见顶，是不是见顶是题外话，我们不确定。现在的美股和2000年的美股差距很大，当时很多企业根本没有任何盈利，甚至连营收都没有，所以泡沫崩塌是必然的。但是今天美国的前五大、前十大市值的科技公司，他们的市盈率一般来说二十到三十多倍，增长30%—40%，有非常实实在在的现金流入。我认为现在和2000年不一样，但是我们不是说一定没有大跌。

  PPT统计了纳斯达克现在排名前十的公司，据银河证券统计，基本上平均涨幅达到了一千倍以上，涨幅绝对是惊人的。在很小的时候上市了，可能是亏损了，你怎么样找到这样的企业很重要。

  我刚才说了那么多机会，我说的是长期的逻辑，这个长期我们肯定是看好的，如果制度没有太大变化的情况下，真的是只有机会没有风险吗？也不是，目前的A股越来越国际化，越来越向国际接轨，意思是说只有少数企业上涨，只有优秀的企业上涨，大部分的企业是垃圾股，不涨而且还会下跌、腰斩再腰斩，就是这样的。

  所以说我们看这个统计数据，纳斯达克三十多年，原来存量是5000多家，又上了13000多家，现在只剩下了2600家，这是非常残酷的，退了15000家。如果说要从这里面找到2600家，而且要业绩优秀，你算一下概率，非常低。所以说这绝对不是什么个人投资者可以玩的市场。怎么估值，怎么判断未来企业的利益增长，是很不容易的。

  我们看纳斯达克、美股、标普涨了十年的牛市，究竟是谁的牛市？我刚才说了统计数据只有市值前二十大，甚至前十大的公司持续股票上涨，他们的市值可能突破了五千亿甚至一万亿美金的市值，80%的企业股票不涨，甚至下跌，我觉得这个风险一定会存在，这个数据的背后是否有道理？其实我们觉得非常符合逻辑，因为正常的行业商业都是二八原则，20%的企业赚到行业80%的利润，互联网行业很多时候只有老大一家赚接近全行业的利润，我说的可能有些极端一点，互联网行业更残酷，所以说朋友们，投互联网只投龙头，或者说细分赛道龙头，同时要小心这两个双料龙头什么时候把你给干掉了。所以说我们现在的商业环境，大家都说经济很差，是啊，为什么？这是很正常的，只不过前两年被掩盖了，因为大部分的企业是很难过的，就是一个原则。现在的经济状况，包括股市的状况是符合逻辑的，是非常正常的。

  这张图是我们做了十几年研究之后得出来的，只投两个逻辑：

  第一，不被世界改变的企业，你永远要吃酱油醋，喝酒，永远要被教育，永远要旅游，这是不会被改变的。

  第二，寻找改变世界的企业。如果你去一次欧洲美洲，你就知道没有微信和支付宝去国外特别不方便，这些新的支付方式真的是改变人的生活的。这就是改变世界的企业。还有一个就是医药，人越来越长寿，药量是越来越多的，而且很多病是治不好的。我们和大家分享的目的是想告诉大家科创板未来的机会也在这里，因为百事可乐是纳斯达克的，也就是说我们未来的科创板不一定都是现在大家说的什么生物医药、科技、芯片，有可能有一些传统行业，有可能的。

  所以说你如果想未来赚钱的话，投资要盈利，持续的赚钱，我们认为至少我们格雷的研究方向和认为未来跑赢GDP的最确定的赛道就是这些。

  我们具体看一下，现在我们的科创板有什么样的机会。

   1.实际上就是网下打新，这是一个对少数机构投资者的制度红利，大部分人参与不到。但是确实短期我认为还是有红利在的，但是再过半年，我认为这个红利随着上市数量的不断增加，我认为可能就不存在了，因为你去香港打新试试，不一定都赚钱。

  2.我们要对标美国的话，随着在互联网行业中国有很多东西已经超越美国了，比如说微信商业化已经走在了美国Facebook前面，因为Facebook没有支付，也没有游戏，更不可能在Facebook上买个什么理财产品。但是微信、支付宝已经做的很好了，我们希望找到中国未来的FAANG，这是我们一直在科创板里面等待和寻找的方向，我们相信未来的机会一定是人工智能时代，而人工智能和机器人这个时代，未来的占据者很有可能还是现有的两大互联网双料龙头，一个在香港市场一个在美国纳斯达克。

  为什么？因为现在的企业都聪明，聪明到什么程度？只要有一点可能对我有威胁的一个细分产品，或者说一个赛道，我马上把你干掉或者收购掉，你没有太多的可能性可以挑战我。

  我认为不像过去我们会说有一些行业和企业，突然就被颠覆了，但是我觉得现在的人都特别聪明，已经学会了把竞争对手摁死在摇篮里面，特别是互联网企业。我说的这些双料龙头，在互联网领域，甚至是AI、医疗、机器人，很多企业加一块占了中国科技企业的一半以上，你想想你还有什么机会？所以我们希望在未来，要找到真正的科技龙头，找到独角兽，在一个领域里面有很强壁垒的企业，或者说海外中概股回归，这是非常希望的。

  3.一些大企业集团的细分领域龙头，依托这个集团的平台做的一些产品或者销售，我觉得这肯定也涉及到机会。因为大树底下好乘凉，我们做的四五线城市用的一个网购软件，我不说名字，一夜之间，火遍大江南北，因为便宜。增速远超行业其他对手。为什么这么快的崛起？占据了微信的流量入口，再加上有一个社交关系链在里面，发展非常快，这个领域不能小看。

  4.科创板之外，比如说相同标的相同业务，估值会抬升，这个逻辑也是有可能成立的，但是我们更想关注的是从基本的商业角度和基本面的角度想，我刚才和大家提了，那些真正的互联网，甚至是未来的中国智能、AI智能、机器人领域的龙头就是他们。他们虽然现在是大象，但是大象一定是能跳舞的，也能飞起来。

  具体的行业方面，其实我和大家是有共识的，目前来看主要是生物医药，很多生物医药估值体系会有体，因为科创板大家愿意炒新，所以估值体系肯定会提升，所以说大家觉得股价会有不错的表现，这里面有一个逻辑在里面。

  龙头与关联企业的受益，比如说计算机领域，科创板还有很多上市公司，他们的龙头壁垒很高，再加上一二级市场有一个价格倒挂，他们也会获得估值提升，这也是一个机会。

  因为时间关系，我不能展开讲太多，我只是和大家分享一下我们的一些研究成果！

  第三个方面，新三板，我们都知道可能已经被市场遗忘了，对于新三板可能也是一个转板的机会，大家可能也会担心科创板会不会变成新三板，我觉得可能性不大。包括新三板里面还有一些成长科技的股票，还有一些成长的可能性。

谢谢大家！

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