访谈丨格雷资产张可兴总经理受邀参加——第五届资本市场IRM高峰论坛

2019-12-03

 11月19日,由经济观察报主办的“寻找逆风者——第五届(2019)资本市场IRM高峰论坛”在北京千禧大酒店圆满落下帷幕。来自行业协会、高等院校的专家学者及优秀企业的代表们共同出席了此次盛典。

  在“对话世界”圆桌论坛环节,经济观察报金融市场新闻中心主任袁金秋携手瑞银中国全球金融市场部主管、瑞银QFII业务负责人、瑞银期货有限责任公司董事长房东明,景林资产董事总经理田峰,北京格雷资产总经理张可兴围绕资本市场国际化相关话题进行了深入探讨,话题包括:如何在全球经济萎靡的今天成为逆风者?国际三大指数接纳A股具有怎样的意义?放宽外资准入标准是“他山之石”还是“狼来了”?美股的十年牛市给A股带来怎样的启示等。


袁金秋:本场论坛主题是:资本市场国际化,我们将和在座的几位嘉宾从这个方面展开探讨。2019年是特殊的一年,中国资本市场国际化进程和力度达到了前所未有的高度,那么在今年国际局势纷繁复杂、经济增速放缓的情况下,资本市场国际化成为了A股市场上一个特别振奋人心的因子。到今年8月底,MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数公司先后提高了A股因素纳入比重。那么首先想请三位嘉宾从专业投资者角度讲一讲,这三大指数纳入A股有怎样的意义? 

张可兴:大家好,我主要做股票多头私募基金。我认为,目前优秀企业的牛市已经来了。真正开始是在2016年、2017年,2018年有波折,2019年上半年也算。为什么呢?第一,今年三大指数资金介入实际上都是被动型的,这个资金到现在为止应该有8千亿净流入,到明年主动型管理资金进来,资金增量远超想象。第二,海外的发达资本市场,如韩国、日本,他们介入指数以后,股市表现在未来几年是非常可观。第三,此牛市非彼牛市,凭借做港股、A股、美股13年经验,我们认为A股国际化程度会越来越高。它的表现之一就是很多股票在牛市里面不一定上涨,只有少部分股票上涨。所以,未来三大指数的资金介入,他们买的也是优秀资产,而不会碰垃圾股。


关于三大指数纳入A股的意义,我认为它进一步推动A股估值体系的国际化。目前市场上有些现象大家不能理解:怎么做酱油的比做房地产龙头市值还高?60倍的市盈率。实际上,从国际的投资视角来看,每年20%收入和利润增长能够维持5到10年甚至20年,那是按照现金流折算的方法来算市值的,所以就应该享受很高的溢价,这个溢价来自于确定性的溢价。海外资金不同于国内A股,机构换手率很低,以中长期投资为主。当A股白酒龙头35倍,大家觉得贵了,但其实在美股白酒龙头收益率在25倍到30倍的范围之内。不同地方在于,美股龙头只是每年有个位数的增长,但A股可能有每年20甚至更高的增长,所以大家会觉得贵。意思是说国际投资的机构视角和对估值的体系考量,跟我们过去完全有很大变化的,因为是站在世界角度去看哪一个资产有更高确定性和收益率,所以我觉得海外资金的加入,会促使A股估值体系有一个比较大的变化,这个变化实际上已经发生了。


像我们这样做价值投资为主的机构,有利亦有弊。大家都是机构投资者博弈,真正价值投资者机会会变得稀少。机构投资者比较理性,测算的都比较精准,我们会发现,很多股票跌10个点,15个点已经是极限了,这时候跌20至30个点介入能够有机会,美股和港股很多牛股基本上是沿着45%度斜率持续涨,回调几个点,这个特别司空见惯。所以,在这样的机会里面对我们很多价值投资者确实是一个考验。特别便宜的股票可遇不可求,这就需要我们在相对价值里寻找一个更加确定的收益,同时,我们对这个收益率的预期,回报率的预期可能也会下降,因为你的买入实际上所对应的预期回报率就是企业未来业绩的成长,估值的波动会变得非常小。谢谢!

    

袁金秋:无论是刚才三位嘉宾提到的持股比例的变化,还是GDP占比的空间,以及A股市场重新定义和投资理念的变化,都可以让我们看到国际三大股指纳入A股对于中国资本市场来讲的化学反应,而且有非常值得想象的空间,这个我们是非常期待的。从目前资本市场来看,3千点附近徘徊的A股市场,在进一步对外开放中也进行着自我变革,并且向国际成熟市场不断学习和迈进。其实,对于我们资本市场从业者来说,美国的10年牛市非常值得研究和探讨,它对于我们A股市场究竟有什么样的启示呢?

    

张可兴:首先来说,我们看到的启示只是“盲人摸象”,看到了一小部分,不代表全部。那我就一个我们认为很重要的看法来解释一下,美股从2009年到现在确实涨了10年,三大指数基本上涨了4倍到6倍,但是这其中有一点,特别是我们比较关注的,因为我们公司投得比较多的是纳斯达克的权重股,偏科技成长类的,纳斯达克60%股票下跌的指数涨了6倍。也就是说,如果你没有在这个过程中买入一些前20大市值权重的科技龙头,比如FaceBook、亚马逊、苹果等,那么基本上是没有收益的,这个牛市就跟你没有什么关系,这是一个非常惨痛的事实。


这个现象对于A股有什么启示?其实这个启示在2016年已经发生了。2016年,大家觉得跌到2600多点是熊市来了,这确实是熊市,是中小创的熊市。也有人觉得牛市来了,上证50牛市、沪深300的牛市,大家都说对了,但结果千差万别。如果你在2016到2019这四年没有选到核心资产标的,这个牛市跟你没有任何关系。所以,我认为这四年市场走势基本上和美国三大指数的走势和对应股票的上涨是非常相似的。


为什么会出现这样一个走势呢?我认为就是刚才讨论的,A股的国际化已经到来了,而且会比我们想象的速度还要快。过去,很多同行基本上是靠一些重组、听内部消息甚至做市值管理,这四年,很多股票涨了3倍、5倍、10倍,也有很多损失非常惨重。如果A股借鉴美股参考意义的话,我们认为第一是优选核心资产标的。如果像过去那样随便买一个股票,很难赚到钱。田总也提到,这实际上就是在机构投资者化的过程,去散户化,集中度越来越高,这个事实是毋庸置疑的。所以在这种情况下,如果你只是买了指数,可能也未必能跑得很好。虽然这几年指数确实涨了一点,但如果不能买到一个不错的低点,三四年下来也不怎么赚钱。所以我认为,最重要的是选择最优秀的核心资产来投资。这是对A股、对私募同行甚至对个人投资者来说最重要的启示。


袁金秋:刚刚大家提到的这些启示非常值得借鉴,也期待A股市场能够迎来自己的健康常牛。我们知道,在我们国家进一步对外金融开放之下,外资在放宽准入方面有很多举措,包括外资在中国市场持续价码,一些保险、基金、证券这些领域都相继出现一些动作,有些人提出了一些担心,放宽外资准入标准是“他山之石”还是“狼来了”?各位怎么看?


张可兴:顺应主题“逆风投资”,我想说一句比较实在的话,就是我们如果在全球资产配置里寻找逆风资产,其实就是“矬子里拔将军”,不管怎么样中国还有5、6个点增长。大家说巴菲特牛,但他也是基于好的土壤。所以我们现在投中国资产,在哪上市无所谓,但主要是中国资产为主,这里隐含着一个重要的点就是我们赌国家命运,在座认为中国大概率未来能够越来越好,这是我们投资一切的核心,这也是最重要的一点。那么,怎么挑中国核心资产?怎么挑中国未来的优质股票?


第一,商业模式。我们看企业通常是5年以上,只投两个方向,一个是不被世界改变的企业,比如酱油、白酒、牛奶、医药,第二个就是可以改变世界的产品和服务。为什么我们把商业模式放在第一位?从2006年以来,我们研究过很多企业,我们每一年可以喝一瓶茅台酒,明年可能喝两瓶或者三瓶,但是我今年买一台汽车、一台空调,明年可能不会再买第二个。你会发现,这个小小的差别决定企业赚钱的模式,实际上差别很大。我们觉得可以改变世界的企业,比如社交龙头或者电商,这里面有什么商业模式的好呢?优秀的互联网公司每一个季度环比增长实际上是可以实现的,为什么?我们今年定腾讯视频VIP包年,明年可能不定吗?NO!今年给直播服务做打赏一万,我下个月可能是两万,这是非常黏性的一种付费模式,所以说互联网公司真正牛的地方是,既实现绝对垄断,又实现季度环比增长。当然,我们说的不是绝对的每季度环比增长,而是大概率看商业模式,产品和商业服务可以实现这些。


第二,企业发展潜力。中石油、中国移动是垄断的,但潜力不足。潜力,是指现有营收和未来营收相比,未来是现在10倍或者5倍以上,否则投他只获得一点收益或者估值波动收益没有意义。


第三,企业文化。我自己做实业出身,做过教育和互联网,深知一个企业对上市公司来说最重要的是商业模式。对于股权投资来讲,其实团队很重要,因为商业模式不成熟,但是我们放在上市公司公开市场股票投资里面,能够把企业文化放在第三位,是因为没有一家公司不会犯错,企业文化可以保证一个公司即使犯错了能够很快纠错,我们对企业文化的看重是保证我们这比投资下去未来5年、10年即使公司出现一点点波折,也会很快反省走出来。


第四,价格。如果买得很便宜最好,如果买不到那么合理价格也不错。


其实刚才提到精选三个赛道,精选中国的资产,用四个维度去测量企业,这是一个大概的框架。我们知道,其实做股票和做实业不一样,做实业今年赚钱一亿明年还赚一亿,做股票赚钱明年要比今年增长,同样市盈率不变才会涨,这是非常大差别。股票上涨肯定是利润上涨,我们怎样预测短期两、三年利润增长,长期增长呢?我们寻找简单企业,不要找特别复杂的,因为人的能力、精力、时间都有限,一个非常复杂的企业可能给你3年你也搞不明白。所以,我们精选三个赛道,核心就是认为不要去做高难度的投资决策,要找最简单的。我们最核心的优势是什么?深度和长度,只要看得足够长,就知道这个企业价值是无限的。



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