时间：2018年10月31日

地点：中央电视台

   格雷资产杜可君博士受邀做客CCTV-2[交易时间]首席看市谈：“白马股大跌，价值投资错了吗？”

  昨天贵州茅台自上市以来首次以跌停报收，震动整个市场。作为白马蓝筹的代表，茅台一向被看作是价值投资的典范，这个一字跌停板让不少投资者感到迷茫。对此，北京格雷资产管理中心副总经理杜可君做客财经频道《交易时间》时表示：近期以贵州茅台为代表的消费白马股出现大跌，既有上市公司业绩层面的因素，也有市场环境变化的因素。中长期看，明年一季度之后，以白酒为代表的消费股有望开启新一轮成长周期。

业绩运行周期与机构调仓 两大因素导致消费白马股大跌

北京格雷资产管理中心副总经理 杜可君

以白酒板块为例，我们先说企业自身的原因，它有一个从消费需求拉动到渠道，到最后终端消费的一个传导过程。这个过程从2014年起，大概到今年的一、二季度，已经基本上完成了一个周期，所以从三季度开始，白酒板块业绩增速下滑，实际上是意料之中的。第二个就是市场本身的原因，因为整个市场低迷这么长时间，以白酒为代表的消费股，成为机构投资的首选，也可以说是机构抱团取暖。那么到了目前市场这个阶段，很多的科技创新类个股跌到了非常低的位置，再加上最近一些政策的出台，机构也会出现一些调仓行为。所以，两个因素叠加在一起，形成了近期消费白马股比较快速的调整。

“明年一季度之后，白酒板块将重新开启一个三年的牛市周期”

北京格雷资产管理中心副总经理 杜可君

白酒行业的商业模式非常简单，首先是需求拉动，然后向渠道端传导，最后传导到终端。那么需求怎么看？就看预收账款。在白酒行业周期的开端，预收账款快速大幅增加，但是这个时候利润还没有释放，之后渠道慢慢开始加大进货，然后批发价开始上涨，最后传导到市场终端价。我们看到，五粮液和泸州老窖今年中期的时候已经开始控货挺价，对应到企业财务报表，就是预收账款开始下降，也就是说本轮周期其实基本上到了顶部。那么再往下变化，就重新回到预收账款开始提升，然后出现利润增速下降，也就是说又到了下一个周期的一个底部。所以我认为，大概到明年一季度之后，白酒板块会重新开启一个三年的牛市周期。

“想知道市场未来去向何方，就要知道我们现在身处何处。”

北京格雷资产管理中心副总经理 杜可君

市场总是牛熊交替的，无论熊市持续多长时间，之后会转向牛市都是确定的，因此我们要预测未来市场将走向何方，首先要知道我们现在身处何处。比较近十年来的估值水平变化，目前市场处于估值的底部区间，熊市即使还没有结束，现在也是在熊市的末期阶段。其次，历史上任何一次熊市的底部，在当时都是伴随着极度恐慌，投资者总是认为“这次会不一样”，找出各种理由看空市场，在任何低点出现后，还会看得更低，即使明知道很便宜了，也不敢进场，恐慌总是战胜理智。我们不仅可以从估值角度来衡量，还可以通过观察上市公司市值占GDP比重的变化得出结论：A股目前处于绝对的底部区间。

身处何方已经十分清晰，将去向何处也就十分明了。

“价值投资长期有效，专注投资卓越企业。”

北京格雷资产管理中心副总经理 杜可君

很多投资者说，价值股今年表现很差，今年价值投资失效了。真的如此吗？巴菲特的老师、价值投资鼻祖格雷厄姆说过，市场短期是投票机，长期是称重机。无数投资大师和我们多年的实践告诉我们，不要试图预测短期走势，资本市场是一个复杂的非稳态的混沌系统，短期走势属于随机状态，对市场短期走势的预测是非常不确定的。但基于股价永恒的确定性公式——股价=EPS（每股收益）X PE（市盈率），说明股价长期走势是可以分析和判断的。一个公司的股价是由这家公司的利润和估值两个因素决定的，之所以短期不可预测，是因为短期公司估值的波动是不可预测的，但长期来说，一个企业或是一个行业的估值是有一个大致的波动区间的，而一个企业长期的利润变化才是决定股价的关键因素。基于此，我们在投资中最重要的事，就是要找到未来利润具备持续成长能力、护城河深厚的卓越企业，在市场比较悲观、企业估值不高时买入并长期持有，分享它长期成长带来的收益，直到下一次估值高到远超出它未来几年的成长预期时，再考虑是否卖出。

回到当前的市场，越来越多企业的估值已经到了或接近多年以来的历史低位，而它们的成长能力依旧强劲，还远远没有达到天花板。因此，从市场的短期情绪看，这是最坏的时候，从未来的潜在收益看，这也是最好的时候。