他经营的格雷资产管理着约30亿元左右的资金，主要投资于二级市场。旗下私募产品近6年来年化复合收益率达到20%以上，且入行14年无一只产品止损清盘。他不是科班出身，读书时学的是IT。毕业后，创建过教育培训机构，也曾做过股权投资。二级市场是摸索多年后的选择。张可兴带领的格雷资产奉行的自下而上的选股策略，且在挑选股票方面要求非常苛刻。《巴伦周刊》中文版最近对他进行了专访，并认为他的经验在当前这种市场和经济前景都不明朗的情况下，可以为个人投资者提供一些有建设性的参考建议。《巴伦周刊》中文版：您之前拿了5期金牛奖，您有没有分析过能够拿奖的主要的原因是什么？张可兴：金牛奖评选是一个结果，客观地说，我们的每一笔投资下去之后，其实也不知道业绩排名结果究竟会怎么样。但我们14年一直坚持的投资思路，是选最好的企业，在一个合适或者便宜价格去买入，并持有它，而且是超长期的持有，比如2-3年以上，这样下来业绩就很不错。 私募基金行业每一年的收益冠军的收益可能都很高，甚至是翻倍，但是如果看更长时间，比如2～3年，没有人每年都是冠军的。一般的情况是，某一年的收益好一些，下一年甚至下两年收益就会很差，这是商业的本质。因为任何一个企业或者组织，它的净利润的成长或者发展速度不太可能每年都有50%甚至100%。按照正常的规律来看，即使是高增长行业，每年的增长也就是30%-50%，这样的速度持续3年左右就差不多了，之后就会回归到一个常态化的速度，比如20%-30%。那么作为投资者来说，在市盈率不变的情况下，每年能获得的业绩或者股价的涨幅也就是20%-30%。同时，上市公司一般都不是特别小的企业，这种企业的高速增长过程的持续时间不会太长。我们要坚持投最好的企业。那什么是最好的企业？就是每年都可以实现增长的企业，如果它可能每年就是20-30%的增长，但是拉长到10年20年来看，它绝对是一个大牛股，而且可能是数一数二的大牛股。 这就是我自己理解的，为什么格雷资产能够实现超长期业绩较好表现的一个很重要的原因。《巴伦周刊》中文版：格雷资产总在讲价值投资理念，但中国的市场跟国外还是不太一样的，有些赚了钱的人不一定是真正的价值投资者，可能有一些偶然性或者是一些不可言说的优势。能不能讲一讲格雷资产的投资理念？张可兴：我们的投资理念是自下而上的，也就是说选择个别的股票，而不是通过自上而下的行业分析来投资的，当然我们不是不做行业分析，而是说更重要的是看每一个企业本身的特点，然后去研究这个行业的空间，并关注企业的发展空间。 当然很多投资人的思路都是这样的，但我们对选股的要求更加苛刻。 介绍一下我们的股票池。A股有3000多家上市公司，港股3000多家，海外上市的中国公司加起来也有2000多家。加起来有7000-8000家上市公司吧。当然我们还是以A股和港股为主，因为我们很多产品是买不了美股的。而我们的股票池只有50家左右，连总数的1%都不到。我们关注的三个方向是消费、医药和科技，在这三个板块里，又细分关注了10个左右的子行业子领域，去进行深入研究。然后再在每一个领域里挑选出数一数二的公司，加在一起可能也就是50家股票，然后不断的去筛选替换。10个子领域大概包括白酒、调味品、医疗服务、医药制造、云计算、移动互联网、新能源等。买股票就是买企业的未来，但是对于一个企业未来的预判从来没有100%的把握，我们做的是把胜算的概率提到80%。大家认为很好的企业，我们可能觉得不确定。比如说某家很受资本欢迎的电器龙头公司，绝对是国内电器行业数一数二的公司，但是在我们股票池里是没有它的，因为我们觉得对它的业绩的预测把握性没有那么大。当然这可能也是我们认知的一个偏差或者错误。但我们认为的好公司，必须是我们有把握预测公司未来3年的业绩，甚至是10年业绩的公司。《巴伦周刊》中文版：您能具体讲一讲您说的好企业选股的标准么？按照您上面说的，是不是龙头股都会在你们的股票池？比如茅台、五粮液、中国平安、腾讯，京东之类的公司？张可兴：在选股的时候，首先我们看的是竞争，就是在它发展的子领域里，有没有很强大的竞争对手，或者说它基本上是不是垄断。我说的垄断的意思是在消费者眼里的垄断，比如真正买茅台酒的消费者，他只喝茅台的，很少会买其他酒喝。在我们定义里，这就形成了垄断。这样的公司业绩不容易下滑，竞争对手不容易侵蚀它的利润。第二、企业的赚钱的模式要好。比如说上面的电器公司，它的产品消费是一次性的，不会在短时间内进行重复消费。但是在有些行业里面，它的产品或者服务，消费者是每年都付费的，比如白酒、调味品，还有科技股里的腾讯视频或者是爱奇艺视频，只要开始是成为会员，后续大概率还会照付的。也就是赚的钱是持续的，而且是持续增长的。这就是我说我们对商业模式的理解，就赚钱模式不同。对很多企业来说，它的赚钱模式或者它的消费模式决定了消费者不会每一年都为它买单。格雷资产把商业模式作为选股的第一要素，权重可能占到50-70%以上。第三、行业空间要足够大，也就是说赚企业的钱肯定是赚业绩增长的钱；对股价贡献最明显的还是发展的空间，发展的空间决定了企业的业绩，也决定了股价的表现。 这5点都具备的企业才能入到50只核心股票池里面。我们最终发现其实选来选去，很多符合我们模式的公司，它的市值一般都不会太小，可能都是在500亿以上的，它的流动性，还有它能够容纳的权益股权的市值还是非常大的。 《巴伦周刊》中文版：能不能讲一讲你们在不同板块和不同市场的配置？张可兴：我们集中在三个大方向里，现在目前来看，是以消费和科技为主，医药为辅。“辅”的意思就是可能到10-20%，剩下80%的仓位都是消费和科技板块。在目前阶段，科技板块在我们仓位占比达到了50-60%，消费占20-30%。从不同市场来看，港股占比超过50%，A股在30%左右，美股占比10%左右。 《巴伦周刊》中文版：格雷资产在不同市场的选股策略是一致的吗？当前的这种配置方式是如何形成的？ 张可兴：在配置上，我们也是不断在调整，刚入行的5年，我们的配置集中在传统的周期股，比如金融、地产板块。那个时候我们的行业覆盖范围非常宽泛，研究的工作量非常大，而每一个行业可能也没能研究得非常深入，但是后来，我们的行业研究越来越聚焦，对同一行业的个股研究也在做减法，更加集中于我们认为未来一定能够远远跑赢GDP、能实现营收和利润的持续增长的行业和企业身上。最后形成当前的这种布局。同时， 我们聚焦于业务非常简单的公司，尽量就不碰业务板块过于复杂的公司。因为投资本身比的是对未来的一个预判，预判的越准确，赢面越大；在单个股票上投的仓位越重，才可能获得更高的收益，所以股票选择的越简单越好，业务越简单越好。比如茅台这样的企业，90%多的营收都是来自于飞天茅台这一种酒，很简单。《巴伦周刊》中文版：您有没有研究过现在流行的各种投资流派，或者说是受到那种流派的影响最深？您理解的价值投资跟哪位最贴近？张可兴：我们从一开始做证券投资，就定了以对个股的深入研究为中心的研究思路，这跟我早年间做实业是有关系的。这么多年来，我们研究过很多国外的基金经理、投资大师的投资理念，最终也没有改变我们的投资思路。 我理解的价值投资是这样的，首先投资的本质就是买到一些市值比公司内在价值更便宜的股票，低买高卖是价值投资的一个方法，其中有两个不同的分支：一个是传统的价值股投资，这种公司本身成长性没那么好，企业利润的增长幅度不大，但是因为一些市场因素或者企业本身变化的因素，市盈率(PE)出现了上涨，赚的是估值提升的钱，另一个是成长股投资，就是短时期内可能盈利没那么好的，但是增长速度非常快。传统的观点认为，价值投资是对价值股的投资。我认为价值股和成长股是要结合来看的，因为对一个企业价值的判断，肯定是要考虑估值问题的，包括当前的估值和未来市场能给到的估值，还要考虑这个企业能赚多少钱，算出来这家企业最终能值多少钱。比如一家公司，我们预估它未来10年可能实现200亿的收入，对应25%的净利润率，可能能赚到50亿的净利润，假如市场上可以给到20倍的市盈率，那么它就值1000亿人民币，但是现在它的估值是250亿，也就是说他有4倍的空间。这个判断结合了成长性预判、市盈率的预判，还有利润的预判，就是一个完整的价值投资。但是这家公司目前还是亏损的，并不是传统上说的价值投资。 《巴伦周刊》中文版：我看到一些资料里面说，格雷资产从2011年发行首只阳光私募产品，现在有26只产品，它们的配置策略有什么不同吗？张可兴：我们的产品基本上是复制策略的，也就是说这26个基金都是在股票池里选股票，然后买入的股票的数量和组合也是差不多的，但并不是完全复制，不是所有的产品股票数量完全一样，也不是仓位占比完全一样，至少短期不是这样的。因为我觉得买入和持有是不一样的。也就是说对于一些当前比较偏贵的公司，现在我们可以持有，但是不会去大幅的买入。所以新的产品成立，是要考虑资金属性、当前市场的状况和个股的估值和业绩的匹配情况综合来看。如果股票的估值合理甚至是被低估的时候，我们会跟原有老产品的仓位是一样的。如果估值偏高，我们就会等待股价跌下来的时候，把仓位就会加上来。我们的建仓周期在半年到一年以上。因此当产品到一年以上的时候，大部分产品的仓位比例组合基本上是完全差不多了。 而且我们持仓比例非常高，除非碰到一些非常大的市场波动，比如2015年和2018年的情况，我们才会做减仓。但是绝大数情况下，我们基本上都是95%以上的仓位的。 我们的投资者结构中，大概10%左右是FOF资金，还有10%多一点是机构投资者，大部分都是一些个人投资者，其中以中小企业家为主，主要是超高净值客户。《巴伦周刊》中文版：格雷资产平时对市场整体做判断么？对市场走势的判断是如何影响投资决策的？您怎么看当前的A股市场，在当前这种市场状态下又是如何操作的？张可兴：我们大部分时间对市场是有判断的，但这并不构成投资的操作(减仓还是加仓)依据。市场判断在决策权重上可能只占20%，剩下的80%都来自于个股的判断。我们觉得A股整体没有特别大的系统性风险，下跌幅度是有限的。但是可以看到像A股市场板块之间的分化特别严重。消费和医药股出现了大幅上涨，而一些周期股基本没有涨。短期来说，整个 A股的市盈率只有10倍多一点，还是很便宜的，但是便宜的是周期股，所以如果把周期股的剔除掉的话，可能也不便宜了。所以短期来看，对于消费、医药股，我们的态度是偏谨慎的。但是我们老产品基本上是不调仓的，我们策略基本上是买入——持有的策略，除非你买错了，在没有这种假设之下，我们买入之后就不太轻易动了。整体来看，我们持有的消费股主要还是以白酒为主，然后调味品有一点，一些比较贵的医药股和小市值的食品饮料的股，我们持有的非常少。《巴伦周刊》中文版：2019年年底，您在一次演讲里面提到，未来市场还是一个优质资产的市场，您现在还是持这个观点吗？A股的很多优质资产都已经被充分定价了，您觉得它们的增长点来自哪里？张可兴：对，我还是这样的观点，而且我认为这一趋势会持续5年-10年以上，或者更长。我们不只做A股，也做港股和美股，我们特别了解海外市场，海外资本市场一直都是一个结构非常分化的市场，哪怕一个牛市下来，还有好多股票不涨，甚至下跌，而上涨的都是那些特别优质的企业龙头企业。美股这10年是个大牛市，但我们做了一个统计，发现道琼斯指数如果除去FANMG这5大科技龙头，它不是涨了一倍，它是下跌了30%。也就是说如果你在一个市场里面，在一个牛市里面，如果没有买入一些特别优质的企业的资产的话，这个牛市就跟你没关系。其实我认为A股从2016年开始到现在也是这样的。那时候上证指数是2600多点，到现在2900多点，就没怎么涨，但是很多企业都涨5倍10倍，这是事实。你的第二个问题可以总结为漂亮50的泡沫问题，我认为这个风险是有的，而且越来越大。比如在消费、医药板块，我们可以找到50只估值特别高、特别受热捧的股票，这些股票未来两三年也可能会出现下跌。但是我们说的核心资产不是只针对固定的50只股票，它是一个泛指，意思就是在不同的发展阶段，可能市场上涨的主角是不同的。 我举个例子，比如说2019年市场上涨主力可能是一些消费白马股，招商银行、中国平安等，还有一些食品饮料股，但从2019年的10月份以后会发现，科技股真正成为了上涨的主角。而且我们认为如果接下来市场有一次回调的话，那么再次上涨的主角肯定或者是大概率是科技类，而不是消费类和医药类的。当然，科技股肯定是有些很贵的。但是有很多科技股还处于亏损状态，这样的公司就不能用市盈率来衡量了，肯定得考虑这个公司最终值多少钱的问题，或者说是按用户价值评估这家公司的价值。A股的很多科技股确实有些贵，所以如果有回调的话，可能要重新定价，但是毕竟这些公司的增速很高，它比一些传统的消费类公司的增速要快，所以它可以支撑的估值会更高一些。但是需要精挑细选，需要找到一些性价比好的股票去投资，这才可能是我们未来一个投资的很重要的方向。
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