路演｜格雷资产张可兴：专注投资中国卓越企业
2021-03-12
本文来自格雷资产创始人、董事长张可兴3月7日路演
以下为演讲实录：
大家好，我是格雷资产张可兴，今天用一个小时左右的时间，跟大家分享这么几个部分： 第一部分先说投资风格，投资风格代表一个基金经理或者是公司的特点，我先用巴菲特的一句话跟大家分享：“宁可要跌宕起伏的15%回报,也不要四平八稳的7%回报。”他这句话的意思是说我们做投资要想获得高收益肯定是承担波动的风险。 我们格雷的目标追求的是争取未来达到**%以上的年化回报率，格雷历史上达到了**%，我们知道这很艰难但是还是要努力去做到。要达到这样高的回报率，第一点就是持仓为主，我们大部分时间都是以相对比较重的仓位持有优秀的股票去抵抗市场波动的，但是有些特殊情况，比如说在2007年的5000点，2009年的3400点左右，包括最近2015年和2018年我们都进行不同程度的清仓、减仓。所以面对系统性风险或者是估值偏高的时候，我们也会做一些大的仓位调整动作，除了特别时刻之外还是以主要持仓为主。因为很多时候股票大幅上涨的时间只有10%-20%，如果偏好这时候你不在那么就会错过很多收益。所以说，闪电打下来你必须在场，这样上涨才和你有关系。 大家都会关心最近这次调整，我们还是以60-70%的港股持仓为主，A股仓位占了20%多。基本上大部分净值比较高的的老产品，都是以90%以上的仓位去持有的。上一周整个全系产品波动在11个点左右，我为什么敢持仓没有卖掉？我们认为在港股估值便宜合理的互联网龙头股票下跌空间有限，而上涨空间巨大。 第一点是持续优化，骑驴找马式的一种投资选股的思路，现有的持股我们认为都是已经不错了，我们希望找到一些比现有持股更好的，就要到卖掉现有的股票，会涉及到现有的股票特别贵，卖掉它换便宜的，要不就是我们看错了，没有发展好，我们就会把它卖掉。还有一种可能是出现了系统性风险，也会整体卖掉，所以持续优化组合是以整体的持仓为主。 第二点是坚持长期主义。跟大家分享，我们在2018年成立了财富传承基金系列，为了子女或者自己养老实现真正意义的财富传承，一个超长期的升值。到现在为止，我们的传承基金，封闭期短则三五年，最长一只基金封闭期达到15年，含义是15年之内不能赎回，只能加仓，开创了国内超长封闭期产品的先河。 我们坚持长期为什么要这么做？因为我们发现很多客户，跌10个点甚至20个点的时候，就卖掉基金；上涨30个点甚至50个点的时候，就兑现获利落袋为安。即使我们的基金涨到3块5块，也拿不住，没有实现我们的目标，希望客户长期获得稳定的回报。所以我们认为最好的方法是长期封闭，目的是大概率的实现持续复利的回报。 格雷现有8位研究员，每人负责一到两个行业，在行业内去覆盖自己的研究企业。业内很多同行都是以季度或者半年作为考核标准，我们是以年为单位去考核推荐股票的结果或是逻辑性，更多的考虑研究员本身，因为股票有时候并不能短暂反映企业价值，可能需要时间，半年一年甚至两年三年。所以我们对投研方面的思考更加长期，格雷的理念是专注投资卓越企业，长期持有，做优秀企业的朋友。 第三点是适度分散，相对集中。大家都知道一个著名的投资学定理，在一个组合里同时拥有7只股票时风险收益率最佳，就是实现最佳风控时让收益最大化。我们当然希望能够找到7只股票甚至10只股票，让风险均匀分散到每一只股票上，这样会实现一个组合的持续增长。 但是在投资时并不是那么理想化。我举个例子，2013年反腐导致白酒大跌，龙头股跌幅达60%，在这种情况下，如果我们还是买5个点，使劲的轻轻咬一口，是永远喂不饱的。我认为在特别重大的机会面前，应该是猛烈的用重拳出击，所以格雷当时的操作是在2014年初时候，将所有银行股和保险股全部换成白酒股，2014年初我们的白酒持仓达到了六七成，比较集中。在重大的机会面前，我们不能错过，这种机会十年不遇，也不是说我们每一次都要集中仓位，我们追求一种适度分散，但是碰到重大机会的时候就要重拳出击。 我们从巴菲特的股东信可以发现，几千亿美金的持仓里，这么大的投资组合里单一股票苹果的持仓占比是44%。观察巴菲特在早期的合伙人，企业投资从1956年到1969年，这14年里单一持股的仓位占比有时会达到50%甚至60%。格雷目前的产品持仓10只-15只左右，前5大重仓股占比近7成，这是我们投资组合的情况。 第四点，少择时，多择股。大家希望每个波段都做到，每个下跌都躲开，我想说的事下跌时你不在场，凭什么上涨时你能在场呢？这不公平，也很难。我们格雷2007年、2009年、2015年、2018年两次清仓，两次不同程度的减仓，我们也在择时，只不过频率不高，两三年碰到系统性风险或是特别大的跌幅，做一次择时和仓位控制，少择时有一个很重要的基础，我们认为现有持仓的股票相对于未来收益，还能实现每年**%以上的目标年化回报率，所以不用考虑那么多择时，因为有时错过当前的买入价格，上涨百分之三五十你就不想再买。这是很多基金经理，包括投资人都会碰到的心理障碍。 我们更多的把工作方向放在择股上，精挑细选股票的质地，要符合格雷选股策略的“五好”原则。股票的估值处在合理甚至低估的范围内，是我们选择的方向。我想表达择时很重要，长期做20年或者30年的投资人之后会发现，择时每次要做对很艰难，但在大的系统性风险面前，我们争取做对是必要的，这是格雷的态度。 关于投资风格和目标，跟大家分享一下合理预期回报。今年大家都感觉不好做，这是共识。我自己也认为经过2019年、2020年的大涨之后，从股票、基金的收益率来看也都翻倍了，甚至每年百分之四五十，很多股票估值处在高位，还有少部分股票处在低估和合理的状态。今年我们不应该有像去年一样的高预期回报，这很难，因为投资像均值回归也会收敛的。我自己的看法是关注基金投资业绩表现，不要只看某一年中的表现，而是看一个穿越周期的记录，比如3、5年甚至10年。 我们今年整个产品的预期回报率依然希望努力实现我们的长期目标，在我们的组合里，有很多不错的股票确实能够实现这样的回报率，所以我敢这样说。拉长放在长期几十年的大周期里去看，会发现世界顶级的投资大师的投资年化回报率基本上也就是15-20%，温莎基金的掌舵人约翰内夫，专注低市盈率投资31年，年化回报率13.7%，格雷厄姆的门徒沃尔特 · 施洛斯非常擅长去挖掘净现金低于市值的股票，47年年化回报率20%，而巴菲特是做了升级，用杠杆保险浮存金达到60年的年化20%，这非常了不起。刚才说到格雷厄姆，我们格雷资产的名字就取自于格雷厄姆，他最早在美国华尔街证券投资时代，是证券投资教父，有一本著名的《证券分析》，我相信每一个股票投资的人都会看过。格雷厄姆本是哥伦比亚大学的老师，后来做了投资公司，有很多门徒，能够做到这么顶级收益率的好像只有巴菲特和施洛斯。 2014-2021年，格雷七年年化回报率是**%，经过上一周大跌10个点左右，全线产品到今天为止又反弹回来，今年我们很多重仓股，也差不多快接近前期高点。我们长期投资的厉害是时间越长，亏损的概率越小，越能体现复利的威力。 格雷成长3号运行时间5年，年化回报率**%，格雷成长8号运行时间3年，年化回报率**%。考察一个基金产品或者一位基金经理，更多的是看一个大周期的业绩表现，而不是看某一年。比如拿2020年来说，肯定有很多基金经理达到300%-500%的回报，拉长到5年看，可能收益率会大幅下降甚至亏损。2015年诞生了非常多高年化回报率的基金经理，到今天再看已经在市场上没有了声音。 格雷产品采取相同的投资策略和组合，在同一时段内，净值的涨幅和跌幅是相似的，业绩有很高的一致性。但还是有一些数值上的差异来自于哪？来自于我们不同的渠道销售的产品可能单一股票的限制不同、对创业板或港股投资的限制不同、止损线不同，在建仓时仓位价格也会有一些差异。但经过三个月、半年甚至更长，基本会达到表现一致。 坚持以长期主义为原则，“买入、持有、富有”这个策略就是复利的最好体现，大家最有共鸣的不是股票，是房子。跟大家分享一个我最近看到的数据，北京近15年的房价复合回报率11点多，但是为什么北上广深的朋友能够一直拿着房子不动，为什么？如果有一个人每天给你报房价，今天涨5个点，明天跌10个点，我相信很多人是拿不住房子的，也可能会变成一种交易的品种。这是我认为房子让很多人获利颇丰的原因，股票买卖太容易，所以拿不住总想折腾。 从交易角度来看，最近香港印花税提升30%，从投资本质的角度来说，不是大家不想交易，是不能随便交易，那就买相对好一点、便宜的股票，要精挑细选，其实是好事情，让我们投资更加谨慎。这就是为什么我说股票投资看上去比较简单，实际上最艰难。如果我们真的持有了一只好股票，长期拿着，做时间的朋友，是最能实现复利增值的方法。查理芒格最近也提到一个观点“投资界最大的谎言是没有佣金的交易”，就像我刚才的观点，没有交易费的最终都不赚钱，这种不赚钱和亏损，就是你最大的交易成本。 接下来分享格雷的投资理念“专注投资卓越企业”，很多的朋友听过要投资伟大企业，我们格雷为什么要投资卓越企业？我们认为伟大在很多时候是处在尾声或是临近天花板了，很多时候是后知后觉，而我们投资“卓越”，这个词在汉语里意思是正在步入伟大的过程，我们投资的企业可能现在还没有伟大，但经过5年、10年之后，慢慢变得伟大，这就是我们格雷的理念，“专注投资卓越企业”。 如果用量化的指标衡量，就是一个公式：股价=EPS X PE，股价等于每股收益乘以市盈率。我们作为投资人来说，它的波动总是有极限的。像大家非常关注白酒龙头究竟能不能到100倍？能不能跌到30倍？我认为市盈率的波动是无法预测的，但从长期看做投资最重要的努力和思考方向在于寻找EPS能够持续增长的企业，市盈率没有特别大变化时，如果EPS增长10倍，股价就增长10倍，这就是我们做证券投资行业必须要坚信的真理。 很多人问那股价上涨跟什么有关系呢？那跟肯定跟资金量、有没有重点消息、放不放水有关吗？这些问题也会短期影响股价，但是如果拉长三五年看，我相信EPS是最终决定企业股价是否上涨和下跌的最重要的唯一因素。无论是A股、港股还是美股，都遵循利润上涨和股价上涨正相关，所以这就要求我们必须要寻找那些能够获得每股收益持续增长的企业去投资。 全球卓越企业牛股有什么样的特征呢？高深度的护城河、高确定性的成长，主要集中消费和科技两个领域，结论当然是我们要寻找EPS收益增长的企业。 如何找到EPS收益增长的企业？就是选股策略。我们格雷是“自上而下”和“自下而上”策略相结合。“自上而下”不只是看宏观经济等，首先我们要去看像美国等发达国家已经走过了中国当下阶段，看看他们在这个阶段里什么行业能够更好更快的跑赢GDP诞生出优质企业。我们会观察数据，同时也会看国内还有什么赛道会有很好的前景和发展空间；“自下而上”来自我们公司8位研究员覆盖10个左右的细分子行业，我们会从生活中去感受好的产品和服务，这是挖掘优质股票的一个重要的微观入口，主要集中在消费和科技，由投委会和基金经理决定股票是否能够入股票池，同时是否能够买入仓位的决策流程。
格雷选择“五好”公司：好生意、好壁垒、好前景、好管理、好价格。 很多人觉得只有市盈率低才是好价格，格雷评估一个企业价值的唯一方法是自由现金流的折现。比如当下100亿的企业，如果未来能值1000亿，哪怕它现在市盈率是50倍100倍，也是便宜的，这是格雷对好价格的理解，和市盈率有关系但并不绝对，对于稳定增长的行业，像调味品每年15-20个点的增长，现在卖给你100倍市盈率，当然是贵，即使用现金流折现回来也贵，格雷认为市盈率低、市净率低不一定是好价格，有可能是陷阱。 除了利润增速影响估值，还有一点重要的是商业模式。商业模式基本上决定了一个企业是不是赚的多、赚的持久和赚的容易，同时也决定了企业的估值。我们看市场上的抱团股，消费品股票估值可以给到100倍，医疗服务类公司可以给到200倍，为什么呢？基于当时的自由现金流和利率环境，确实可以做到10年甚至20年维持增长，这就是商业模式的差异。商业模式实际上对企业投资来说很重要。我们格雷投资选择“要么第一，要么唯一”的公司，发展空间就是企业的好前景，一个公司10亿净利润，10年之后还是10亿，那股价也不会有任何表现。最后，好的管理层需要德才兼备，也要有一颗诚恳善良的心，能够让股东享受到企业发展的回报。 基于“五好”公司原则，我们选股主要集中在消费和科技，目前我们最看好且持仓六七成的行业是集中在港股的互联网科技股。这里面我们当然最看好互联网社交龙头，基于微信生态的变现其实刚刚开始；还有一个是云计算，中国云计算的市场绝对不会小于美国，而且比他的时间晚了五六年，估计明年云计算市场的龙头就要开始盈利了，所以我相信整个云计算的市场可以再造几个万亿市值的公司，这几个很大发展前景的公司都有美国对标，不是空中楼阁而是非常确定，指日可待。 目前为止，互联网龙头的动态市盈率是三十五六倍左右，今年还能实现20%的增长，未来两三年还可以实现至少20%以上的复合增长，那么现在市盈率只有35倍，我认为还是合理的，未来完全可以享受它的业绩和估值戴维斯双击。我相信投资互联网龙头企业就是投资中国互联网，港股互联网已经成为中国版纳斯达克，未来会有更多龙头企业回归到港股上市，到时候中国港股就变成一个非常具有稀缺性标的的资本市场，未来会持续的估值溢价。在面对波动的时候，我们还是有非常大的底气不减仓，而且从最近开始加仓，我相信这是布局最好的时机。 长期来看，中国资本市场将迎来一个非常好的投资机遇，不要被短期的波动蒙蔽双眼，2018年也指数跌30%，但是我相信这次指数的跌幅还是短期波动，不会出现系统性风险，基于这个原因没有减仓。 现在全世界资产荒，大概率长期利率下行，短期受益于美债收益率上行，加上A股国内市场货币偏紧，导致很多高估值股票会杀跌。但从三五年甚至十年的角度看，全世界货币宽松，通货膨胀是大概率且必然，长期一定是低利率资产荒，好公司会获得全球资金的认可。 格雷的风险控制涉及到两方面：系统性风险和非系统性风险。系统性风险不是天天有，所以我们争取能够躲避；非吸引性风险是选股方面的问题，比如说是不是选错和买贵了？ 如果这两方面能够规避，我相信大体上风险可控。我们最重要是把风控放在事前，用时间和精力投研把企业选好、价格定好，事前的风险规避，事中风险识别，这是我们格雷的风控的基本思路。我们基本上不用杠杆，也不会做空，不去投资不懂的企业，不买特别贵的企业，像一些调味品、医疗服务无论是看现值，还是看未来用现金流折现和市盈率来算，都不会碰。 最后简单介绍一下格雷，“言行一致，知行合一”，我相信世界上最好的广告就是真实，我们把最真实的东西跟大家分享，努力做好产品的业绩，自然会找到跟格雷匹配的客户。 2006年格雷以自有资金开始，2010年正式成立公司，2016年获得全国第10名北京第一名私募的冠军，2017年至今连续四届获得金牛奖，2020年发行业内首只15年封闭期基金产品。 格雷长期以持仓为主，用优秀的企业，优秀的股票组合和行业分散度去控制波动。格雷和很多同行的差异在股票池，我们投资A股、港股、美股加起来1万多只股票，我们只精选50只，千分之五的比例，难度不亚于国内考清华北大。我们对于投研的要求更加深厚，要符合“五好”原则，更多的聚焦消费和科技互联网，传统行业覆盖较少。 金牛奖作为业界奥斯卡，格雷2017年至今连续四届获奖，据中国证券报统计，全国连续2年得到五年期金牛奖的私募不超过18家，这是对格雷业绩的表现的肯定。 最后总结我们格雷的优势在于我们是股权投资出身，以实业和企业家的视角去选择企业，优选50只股票池，专注、极致、深度去挖掘卓越企业股票、聚焦行业。我们不仅投资A股，还很早就适应了港股和美股市场的风险和机会，相信未来A股越来越向国际化接轨的过程当中，我们会更加游刃有余。
互动回答：
Q：目前对于调整的幅度怎么看？对于美股如何判断？当下市场怎么看？ A：今年我认为无论美股港股还是A股，出现大的系统性风险是小概率事件。首先美国货币宽松且美国经济从数据上还没有完全转正，不太可能马上收紧货币；国内货币已经开始边际收紧，更多是对房地产调控，不会像2018年暴风骤雨似拐点，对货币的态度还是稳中有进。我认为短期调整是一个小的波动，波动在A股一些高估值的股票。 我们认为今年最大的机会在港股，恒生指数大概率会跑赢沪深300，因为港股已近3年表现落后A股，去年全世界资本市场都是在增长，而恒生指数还跌了4个点，这是属于否极泰来的阶段。H股溢价处在高位，南下资金持续向港股买入，且港股有做空机制，比A股表现出更好的估值性价比。 其次我认为港股是中国版纳斯达克，很多优质公司集中在港股上市，自然会获得南下资金包括海外资金的拥抱，这也是一个稀缺性重要的机会的来临，中国版纳斯达克的科技股行情还会延续两三年。
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