市场回顾：

2019年以来，A股市场涨势如虹，上证综指、深证成指及创业板指相继站上年线，深证成指更是涨近37%“牛”冠全球。特别是春节以后，A股强势逼空，整个一季度，上证指数累计大涨23.93%，深证成指大涨36.84%，创业板指数大涨35.43%。

   我们的操作和业绩回顾：

正如我们去年10月发给大家的2018年3季度报告标题所述：“这是最坏的时候，也是最好的时候”，市场在最悲观中见底。去年10月见底以来，格雷基金持有的优秀企业股票先于大盘开始逐渐上涨，截止今年一季度末，大多数股票从底部上涨超过40%，格雷没有止损线设置的基金满仓享受了这个过程，格雷有严格止损线设置的产品也从去年11月开始逐步加仓，也享受到了不同幅度的上涨。

从格雷多年的投资经验看，基金设置止损线本身就是个双刃剑，在极端市场下防止净值大幅下跌出现投资者难以接受的结果同时，在市场底部区间也束缚住了管理人操作的空间，市场最底部无法重仓持有和大幅加仓。尤其是对于以企业基本面为核心的价值投资管理人，看好的企业五折买入，真跌到四折时不仅不能加仓，反而要大幅减仓，在一定程度上影响了长期投资收益。

未来的判断和我们的策略

1、A股已走出估值低、政策底和市场底，新一轮牛市确立。

去年10月低点，两市平均估值低于或接近A股2005年、2008年、2014年历次熊市底部的估值，估值底确立。

随后央行连续降准，高层关注股市，中小企业减税，纾困基金防止质押大面积爆仓，科创板亮相，直至今年2月两会期间降增值税出台，一系列政策利好构成了A股市场的政策底。

今年以来，中美贸易战从绝对僵持向逐步缓和转变，MSCI提高权重从5%到20%，促使春节后A股走出了2015年熊市以来少有的量价齐升行情，赚钱效应凸显，新开户数不断新高，投资者热情高涨，市场底也逐步走了出来。

一季度最后一个交易日，更是因为一则降准谣言让市场重拾升势，4月1日上证、深证纷纷创出了本轮上涨以来的新高，牛市氛围明显。我们认为，新一轮牛市已经确立。

2、由资金推动的概念股、小盘股上涨主导的牛一阶段已接近尾声，下一阶段最有可能走出由绩优企业业绩主导的慢牛行情。

我们判断这次上涨不会像2015年那样持续炒概念，整个牛市全部由资金推动，短短几个月市场就泡沫满天飞。本轮牛市最有可能走出由企业业绩主导的慢牛行情。
  一是随着近几年的新股发行，非流通股解禁，虽然目前指数仍在低位，但两市流通市值已与2015年最高点距离不远，市场流动性供给远大于2015年那轮牛市启动之时。
  二是从资金结构上，投资理念成熟的海外机构资金大幅增加，场内散户资金经过三年熊市的洗礼，散户资金占比不断下降。随着msci扩容、社保资金、保险资金、公私募机构资金发展，机构资金占比将进一步加强。好公司将不断受到资金偏爱获得估值溢价，市场偏好和估值体系逐渐向海外成熟市场靠拢。
  三是从场外新开户资金来源看，中国经过2016-2018年的覆盖一、二、三、四线城市的少有的全国房价普涨，使绝大多数中国家庭资产都配置在流动性较差的房产上，后续个人投资者资金供应有限，纯由资金推动的炒小、炒概念、炒泡沫现象难以持续。
  四是从3月份少有的券商做空报告和3000点就开始查配资看，监管层也不允许股市重复2015年那样的泡沫牛。

五是经过去年去杠杆洗礼，很多上市公司大股东资金流动性普遍趋紧，资金需求强烈，股价上涨会加大减持意愿，尤其是企业业绩一般或较差的绩差股。据choice统计，仅一季度两市就有852家公司减持，累计金额689亿，重要股东累计减持4542次，同比去年增加近80%，如果市场泡沫快速起来，减持需求会比2015年来的更早，规模更大。

综上所述，我们认为A股从2015年三轮股灾过后的2016开始，市场风格已经开始转化，具备持续竞争优势和深度护城河的优秀成长企业已经不断获得估值溢价，这些企业虽然也经历了2018年的大幅调整，但A股机构化的方向和进程不会改变。

未来市场将进入由绩优股主导的理性上涨阶段，格雷重仓的卓业企业股价表现刚刚开始。

3、牛市中最需要的是耐心，持有卓越企业夜夜安枕。

投资者在牛市中盈利不多，最大的问题往往是心态浮躁，缺乏耐心，频繁换股，好股票拿不住，结果一轮牛市下来获利有限。

而持股的耐心最重要的是对持有企业未来发展的确定，估值的认可，只有业绩不断增长的优秀企业才能做到进可攻、退可守，最终能够穿越牛熊。

未来，随着移动互联网带动的信息透明、信息对等程度提升，各行业市场份额将前所未有的向行业内竞争力最强的优秀企业集中，企业头部效应将越来越明显，卓越企业核心资产将会获得更快的增值和更高的估值溢价。也许在不久的将来，美股中错过苹果、亚马逊等五大科技公司就错过美股整整十年牛市的现象，在A股也会上演。

我们认为，投资是一项长跑运动，长期的回报才是投资者真正能够享受到的回报，而卓越企业才是这项长跑的胜出者，垃圾股也许在某一阶段涨幅很高，但之后还会原封不动的跌回去甚至创新低，而业绩持续成长的好公司虽然也会向下波动，但拉长时间看，他们却能不断的创出新高。赚市场的钱赚一时，赚企业的钱赚一世，只有把股票投资当成对上市公司的股权投资，才能在波动巨大的股票市场做到处乱不惊、夜夜安枕。据统计，市场中每年翻倍的大有人在，但5年有1倍回报的却寥若星辰，这也许就是股票投资的一个典型特点吧，只有把眼光放长，保持理性和耐心的投资者才能最终战胜市场。

我们将一如既往的耐心持有我们看好的卓越企业股票，期待获取他们业绩增长和估值提升的双重收益，这里也希望各位投资者能与我们一路同行。

        北京格雷资产管理中心（有限合伙）

         2019年4月4日

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