2019年3季度，上证指数下跌2.47%,深证成指上涨2.92%，创业板指数上涨7.68%，港股恒生指数下跌8.58%。A股市场整体上不温不火，创业板和科技、消费龙头企业获得了不错的上涨，部分消费龙头股甚至创出了历史新高，头部企业溢价效应更加明显。

3季度，格雷基金虽然受到持仓组合中港股下跌的拖累，但在组合中A股消费股的带动下，亦获得了小幅正回报，期末格雷基金依旧保持了比较重的仓位，其中严重低估的港股持仓比例进一步加大，除少数有港股持仓比例上限的基金外，绝大多数基金产品港股持仓已超过A股持仓。未来一段时间内，我们港股持仓中的优质龙头企业的价值回归和企业业绩持续成长将成为格雷基金净值进一步增长的重要引擎。

1、关注港股市场的重大投资机会。

当下，我们想重点谈谈港股市场，回顾2016年和2017年港股是全球表现最好的市场，2018年开始伴随中美贸易战和A股持续下跌，港股也出现深度的调整。特别是近两个月以来，受香港地区内乱影响，恒生指数今年以来的涨幅已接近为0，目前整体估值在全球主要指数中最低。以代表企业盈利能力的净资产收益率指标来看，恒生指数平均净资产收益率明显处于较高位置，而整体市净率处于全球主要指数最低位置，如下图所示。

从市盈率指标看，港股平均市盈率已接近2016年2月港股启动时的估值最低点，截止目前，恒生指数平均市盈率接近9倍，H股分红率超过4%，AH股溢价亦达到130%以上。在中美贸易谈判向好的方向转变之际，如果说3000点以下的A股具备了长期投资价值，那么更加便宜的港股现在则处于历史性重大投资机遇期。

微观层面，以我们重仓的港股互联网龙头为例，今年就处于清晰的基本面拐点。去年受游戏审批以及支付业务受托管现金上缴央行影响，叠加港股整体市场下跌，目前的估值处于近10年以来历史底部区间下沿。而今年3季度之后，政策影响将逐渐消失，企业主要业务增长开始快速恢复，业绩增速开始逐季提升，未来3-5年保持较高增速可期，同时变现场景不断增多，变现能力不断增强，长期成长远远看不到天花板，这个机会和去年白酒行业的机会是非常类似的。对于这类港股标的，我们认为目前处于多年一遇的投资布局机会，格雷基金已全线重仓持有，接下来我们要做的就是，耐心等待他们估值提升和业绩成长带来的戴维斯双击效应。

2、耐心是获利的潜在条件，与商业模式优秀的卓越企业共成长。

股价=EPS x PE，其中EPS代表企业的利润，PE代表企业的估值。一个上市公司的股价或市值是由它的利润和它的估值共同决定的。短期看，企业的股价受资金、消息、市场热点等各种因素影响，但拉长时间看，企业的利润和估值才是决定股价的核心因素。

而企业的利润变化是需要时间的，往往要以年计。企业的估值则每天都在变化，上下波动区间较大，短期很难把握。以我们格雷基金重仓持有的企业为例，近3年平均业绩增长都在25%以上，他们在2016年和2017年他们的股价也都有比较好的表现，但2018年他们的估值开始下降，股价亦有所回调。进入2019年，持仓企业估值则发生了分化，以白酒股为代表的A股消费股，估值获得了不断提升，但以互联网龙头企业为代表的港股估值并未得到明显提升，这也是未来的机会所在。

一个企业的估值总是有一定的波动区间的，以一个较长的周期考量的话，相当于一个常量，企业的长期股价决定因素是企业的利润。赚估值的钱赚一时，且受市场的影响比较大，赚企业增长的钱可以长期有效。因此格雷在精选企业时，深度聚焦大消费、医药、科技互联网等，未来仍然有长期增长空间的优质赛道，同时我们始终把企业的商业模式放在第一位，选择具有深度护城河、在细分行业内竞争力数一数二的企业，以确保企业在行业增长过程中，不仅不受到竞争对手的侵蚀，还能不断抢占竞争对手的份额，来实现超越行业的增长。

总之，我们宁愿用合理的价格买入卓越的企业，伴随卓越企业共成长，也不愿以低估的价格买入平庸的企业，因为时间是卓越企业的朋友。当然，好企业出现低估的价格是我们梦寐以求的机会，当前我们重仓的港股企业就正处于这样的投资机会。

但企业的利润成长和估值的大幅提升都需要一个较长的时间周期，这就决定投资者投资股票基金时，必须要有足够的耐心。即使市场持续不好，通过持有的卓越企业利润持续增长带动股价上涨，依然能够使净值不断提升。以我们2016年1月初发行的某格雷代表产品为例，三年多时间，虽然大盘指数至今还是下跌的，但其产品净值早已远远甩开指数，获得不菲的回报。然而，我们对这只产品投资者进行分析时，却发现最初的投资者中，只有不到五分之一获得了基金如今净值的回报，赚到基金净值增长一半的投资者也不足半数。究其原因，很多投资者像拿不住好股票一样，也拿不住基金，甚至有的投资者根据基金净值短期表现高买低卖，追涨杀跌，缺乏足够的持有耐心，好产品却没有获得好的回报。其实，购买基金属于间接理财，是通过委托比自己更加专业的基金管理人来打理自己的投资资金，本质上是可以长期持有的。

在重大投资机遇面前，我们基金管理人需要对持仓的卓越企业保持足够的耐心，以等待企业估值的回归和利润的不断增长。而基金投资人亦需要足够的耐心，通过基金管理人持续的投资运作，使投资资产实现持续的增值。

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