市场回顾：

今年上半年，市场表现为全面下跌，上证指数跌幅13.9%，深证成指跌15.04%，沪深300指数跌12.9%，中小板指数跌14.26%，创业板指数跌8.33%；沪深两市上半年共有3509只可交易股票，其中实现正收益的有588只，（其中还含2018年1月2日后上市新股63只）占比16.76%；其余全部下跌，跌幅榜看，半年跌幅超过50%的有115只；跌幅超过30%的有882只，跌幅超过10%的有2500只，共有2920只股票上半年是下跌的！

尤其是进入6月份以来，上证指数连破3000、2900、2800关口，表现为加速下跌的态势。这其中既有中美贸易战升级的外因，也有债务违约、质押盘爆仓等多重因素叠加造成的恐慌性连锁反应。

我们的操作和业绩回顾

在市场环境如此不利的情况下，格雷全线基金产品表现出比较好的抗跌性，整个上半年，格雷产品绝大多数取得了正收益。尤其值得一提的是今年以来成立的三只新基金，在大盘持续下跌的弱势行情下，到6月底，全部取得了正回报。

这得益于格雷一贯严苛的选股原则，核心持股是具备深度商业护城河和持续高速成长的卓越企业。正是基于此，在被誉为基金界奥斯卡的金牛奖评选中，格雷资产张可兴总经理继去年获得金牛奖年度投资经理后，在今年6月30日举行的第九届金牛奖再度荣获三年期投资经理大奖，在此一并向各位投资者汇报。

为了不错过下一个牛市，你该做些什么

1、市场进入底部区域，投资布局正当时

2015年以来，A股熊市已经走了三年，我们认为现在市场已经进入底部区间，站在大牛熊周期的角度，往往市场最恐怖最绝望的时候，也是市场离真正的大底最近的时候。

今年上半年投资报告之所以用“为了不错过下一个牛市，你该做些什么”这个标题，我们先把时间拉回到10年前。2008年12月大盘在1800附近时，我们发布了标题为“为了不错过下一个牛市，你该做些什么”年度投资报告，鼓励投资者在市场最悲观的时候，把目光放长远，证券市场牛熊交替，几年一个轮回，在熊市足够低迷、股票估值足够低的时候应该大胆布局，耐心等待牛市来临后的收获。事实上在报告发布时市场已经经过了2008年10月底部的1664点，并在之后的半年多迎来了一个翻倍的小牛市（2009年7月大盘涨到3400多点）。

回到目前市场，无论从市场恐怖程度还是平均估值，我们认为都和10年前有很多相似之处，这个时候不该过度悲观。无论是从长期站在人类历史长河中看，现在的贸易战、质押盘风险、流动性危机都是人类进步史上的一朵浪花而已。

中国刚刚进入中产时代，未来消费升级、医疗大健康、科技进步等多个领域都将有着长足的发展空间；还是从短期政策上的降准、新一届金稳委会议、高层对金融去杠杆的表态上看，都告诉我们在市场进入熊市底部区间应该克服恐惧，大胆布局，迎接下一个牛市的到来。

2、短期波动并不是风险，长期收益才是我们的目标

之所以绝大多数投资者在股票市场中没有赚到大钱，最重要的一个因素就是太在意短期的波动，而忽略了市场长期的波动方向。在熊市的后期，虽然从长远看，到牛市到来时会有丰厚的回报，但市场往往表现为买入后可能继续下跌，投资者不愿承受短期的浮亏，而不断观望不敢买入；相反，到了牛市的后期，虽然市场的泡沫很大，风险很高，但买入之后大多数表现为继续上涨，投资会有短期的浮盈，反而积极加大投入。因此大多数投资者表现为在最低迷的时候不敢买且不断离场，在泡沫最大的时候不断入场且舍不得卖。最后拉长时间看，绝大多数投资者不断的买在高点，卖在低点，亏损累累。

那么，要想投资长期获利，我们就必须把目光放长远，看牛熊周期的大方向，而不是把目光盯在几个交易日甚至几个月的波动上，因为投资是长期的，短期的浮亏或浮盈都不是你最终的获利，只有每轮牛熊周期下来，你都能最终盈利，长期你才是盈利的，股票市场每一轮牛熊几乎都会有翻倍甚至数倍的回报，但它不是匀速回馈给投资者的，只有克服对短期波动的恐惧，足够低的时候敢于重仓，才能收获牛市的收获，就像农民种田，如果在春寒时不知道播种，看到别人秋收时再去撒种，则为时已晚。

3、分化仍是未来市场主线，选股成为决定投资成败的关键

虽然市场进入了底部区间，但今天的A股市场已经与往昔有了很大不同，从2016年开始，市场分化已经非常明显。我们认为，分化将成为未来市场的主线，A股同涨同跌的市场一去不返了，格雷专注长期投资卓越企业的特点在未来A股机构化、国际化的进程中，更加受益。

由于A股市场结构、投资者结构均发生了重大变化，新股不断发行使市场供应扩大，加之监管向价值投资长期投资着力，特别是机构投资者、海外成熟投资机构占比的不断提升，未来A股的市场偏好和股票上涨逻辑都不断向国际成熟市场靠拢。

首先、上市公司业绩的分化是股价表现分化的内因，卓越企业获得持续收益是由企业基本面和商业竞争本质内因决定的。中国经过40年的改革开放，很多行业已经走向成熟，行业内正在走向或已基本实现了商业二八原则，进入了寡头竞争阶段，特别是全球进入互联网、大数据时代，很多行业甚至进入了商业一九原则，行业内极少数龙头企业抢占了行业绝大部分市场和利润，A股已经有了3500多家上市公司，加上港股美股上市的中资企业，总共有5000多家上市企业，在激烈的市场竞争中业绩分化是必然的，只有投资到各行业中极少数卓越企业，才能在未来市场集中度不断提升的过程中长期受益。

其次、在未来的A股市场中，业绩成长确定、流动性充足、竞争力强大的卓越企业将会获得估值溢价，相反那些业绩不稳、讲故事、低流动性的概念股、题材股、绩差股将很难得到资金的持续关照，估值中枢可能会继续下移，如果他们中现在估值依然较高的，即使在整体市场底部区间，仍然有继续大幅下跌风险，这是机构资金占比不断提高带来的必然结果。未来市场将是以上市公司基本面变化主导的市场，业绩推动将成为股价上涨的主要驱动力。没有成熟的投资体系和专业选股能力的散户，在未来的A股市场赚钱将越来越难。

最后、分化本就是成熟市场的重要标志之一，很多投资者羡慕美国市场，2008全球金融危机后，美股走了一个近10年的牛市，几大指数翻了数倍，但这期间美股确实只有少部分公司获得了持续上涨，纳斯达克2500家上市公司，用10年看，依然多一半是没资金关注的僵尸股。再拿离我们较近的港股为例，2000多家上市公司，同样是大部分是缺乏流动性的，2017年港股牛冠全球，恒生指数全年累计上涨36%，但去年全年上涨的股票占比不到一半，也就是在一个公认的港股大牛市中，多一半股票是下跌的。在看似指数不断上涨的成熟市场，如果没有选股能力，同样很难赚钱。

未来A股的牛市，也将是分化的，不是所有股票在牛市中都是上涨的，选股能力将成为决定投资成败的关键，这对于实业和股权投资出身的格雷核心团队，携13年海外成熟市场投资经验，近20年在商业领域多个行业研究和投资实践经验，无疑是有利的。

4、基金属于间接投资，坚定长期持有才是获利之道

即使在市场底部区间，个人投资者在股票上赚钱的难度也在不断加大，越来越多的投资者认识到通过购买基金间接入市是更稳妥的参与证券市场的方式，虽然这是一个积极的变化，但仍有不少基金的投资者，把基金当股票炒，不断的波段操作，频繁申购赎回，我们认为这是非常错误的，对长期收益有很大的影响。

首先，基金属于间接投资行为，买基金的本质是让基金管理人代替自己参与股票市场，相比个人投资者，基金管理人往往有更成熟的投资理念、更完善的投资体系和风控机制、更严格的投资纪律、更理性的市场判断和更好的投资耐心，长期来说取得超越个人投资者的收益是大概率事件，长期投资将会获得更好的回报。但如果在投资者持有基金的过程中又不断的根据自己对市场的判断反复的择时交易，很难享受到基金管理人长期的投资成果。换个角度来讲，如果投资者对市场的判断有足够的信心和准确度，何必要间接参与，直接买股票或指数才是最好的选择。

其次，无论投资者出于对市场的恐惧赎回基金，还是出于对市场的看好买入基金，难免表现出买股票一样的贪婪和恐惧，很容易反向操作，在最不该卖的熊市后期卖掉，在最不该买的牛市泡沫阶段买入。

第三、基金该持有多长时间合适，我们的回答很简单，如果投资者的资金是能够用于长期理财的资金，长期持有是最好的选择，通过基金管理人的择时、选股来长期享受股市的复利回报。

最后，基于我们对未来市场的判断，格雷基金将在控制好风险的前期下，坚定买入并持有具备核心竞争优势、未来长期业绩成长确定的卓越企业，通过享受企业业绩的持续成长和估值溢价来获取回报，我们希望各位格雷的投资者，坚定信心等待下一个牛市的到来。

北京格雷资产管理中心（有限合伙）特别声明：

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