投资中的取与舍：坚定选择卓越企业

市场回顾：

2019年二季度，A股经历一季度的快速上涨，4月9日开始进入调整期，尤其是五一假期之后，伴随着贸易战加剧和美国将华为加入实体名单等外围因素影响，加大了A股的调整幅度和时间，直到6月中旬中国两国领导人通话，市场才结束了两个月的调整期。整个二季度上证指数下跌3.62%，深成指数下跌7.35%，创业板指数下跌10.75%，一季度涨的多的调整也比较大。但就整个上半年来说，上证指数依然上涨19.45%，深证成指上涨26.78%，创业板指上涨20.87%。深证成指26.78%的涨幅领先全球主要指数。

我们的业绩回顾：

二季度格雷基金逆势取得了正回报，跑赢了各大指数，主要得益于格雷一直重仓持有的卓越头部企业，表现好于大盘，以龙头消费企业为代表的格雷基金部分持仓还在调整中创出了历史新高。但截至目前，格雷基金除消费股外的绝大部分持仓，估值依然处于历史低位区间，而且相比2018年，他们处于业绩增长加速的拐点，同时未来3到5年内这些企业的成长依然看不到天花板，在二季度市场调整中我们对这部分持仓企业，也未做任何减持操作。

在今年5月末公布的被誉为基金界奥斯卡的私募基金金牛奖上，格雷资产张可兴总经理再度蝉联，并获得了五年期金牛奖投资经理大奖，这是对格雷长期以来优秀投资业绩的认可，也在此一并向各位投资者汇报。

未来的判断和我们的策略

1、牛途中的调整已基本完成，未来由业绩推动的分化慢牛将成为市场长期主线。

格雷今年4月发布的一季报中我们提到：由资金推动的概念股、小盘股上涨主导的牛一阶段已接近尾声，下一阶段最有可能走出由绩优企业业绩主导的慢牛行情。市场在4月如期进入了调整期，前期没有业绩支撑的炒作股票，出现了大幅下跌，同时市场刚刚回到3000点上方，部分业绩稳健、成长可期的绩优股在调整中纷纷创出了历史新高，和我们前期的判断基本吻合。

从整体市场看，5月的贸易战加剧，只是加长了这次调整的时间，加深了调整幅度，但并没有改变中国股市经历4年熊市后逐渐转牛的运行方向。近期，随着中美两国领导人G20见面，中美贸易战从绝对僵持向逐步缓和转变，贸易战对市场的影响正在逐步减少，市场回到自身的逻辑，我们依然维持去年10月是估值低、政策底、市场底的判断，牛市已经开始。

同时，未来市场也不是什么股票都会上涨，过去那样鸡犬升天的牛市我们也许再也见不到了，这是A股散户化向机构化转化进程中的必然趋势。

截止目前，散户持有A股流通市值的比例，已经从以前的80%以上降到了50%以内，降幅明显。另一个方面，机构投资者和外资持仓A股的占比大幅度上升，A股机构化进程从2016年开始加速。这一变化过程中，市场偏好和定价机制发生了比较大的变化。

第一，在投资理念上，机构资金偏向基本面。在2016年之前，短线或题材的市场影响力比较大，2016年以来随着市场结构的变化，公司的基本面分析对市场的影响力逐渐在加大，业绩好、估值低、成长确定的公司得到资金的偏爱。

第二，蓝筹股、大市值、高流动性的公司获得估值溢价，过去中小市值的公司估值高于蓝筹的现象正在发生改变。我们认为过去那种同行业内公司越小估值越高的现象本身就是不合理的。

对比国际成熟市场，本来就是竞争力越强、成长越确定、抗风险能力越高的行业龙头公司估值越高。这是由企业竞争本质决定的，我们研究过过去10年，无论欧美、香港等海外市场，还是A股市场中近20个行业，都是行业内竞争力最强的龙头公司成长最好，白酒里的茅台，乳品里的伊利、空调里的格力、美的，厨具里的苏泊尔，酱油里的海天，汽车配件里的福耀玻璃等等，过去10年乃至20年，他们的成长速度和成长幅度远远高于当时同行业里小公司。

这背后的逻辑也十分清晰，企业的成长来自于所在行业的成长和企业市场份额的提升，同行业内明显是竞争力强的企业蚕食竞争力弱的企业市场份额，而不是小企业抢大企业市场份额。小企业成长快，本就是市场长期以来的偏见。商业二八原则下，行业集中度提升是大趋势，在科技行业甚至出现一两家企业通吃整个行业利润的一九现象，这也是美股10年牛市中仅以五大科技公司为代表的少数头部企业大幅跑赢指数的本质原因。

当然，我们在继续看好市场偏好转变的同时，也要警惕个别的蓝筹泡沫，目前A股部分行业和个股估值已透支未来的成长能力，即使是大众消费或是核心资产，估值也不能严重脱离基本面，对于估值过高且成长远不能支撑目前估值的行业和个股，格雷基金目前没有持仓，未来除非估值大幅下降，短期内也不准备配置。

2、投资中的取与舍，投资就是优中选优，不断做减法的过程。

最近两年，上市公司暴雷不断，我们有幸一个都没碰到，我想并不是我们运气好而已。这背后与我们在投资中不断的做减法，坚持优中选优，坚持在选股时就把风险规避放在第一位的投资原则分不开的。

在建立股票池开始，我们就从企业基本面出发，不仅把不好的企业屏蔽在股票池之外，我们还把可能不好的屏蔽在外，在我们的A类核心股票池中我们甚至把可能好的企业也屏蔽在外，只选一定会好的企业。

芒格说过：如果我知道死在哪，我会永远不去那个地方。我们在2012年对全球失败企业进行了专题研究，我们发现成功的企业成功因素各有不同，但失败的企业失败原因有很多共同特点，我们当时总结了13个企业常见失败原因，比如“负债多元化扩张”就是企业失败最常见的原因。我们把这些可能造成企业失败的常见因素运用的我们选股的屏蔽原则中。

下面我们可以拿格雷选股原则中的一些具体要求，简单看看我们在投资中是如何做减法的。格雷投资理念和选股参考原则参见本报告附录。

以我们的基础股票池（B类）十几条选股原则为例，仅“大股东不能大比例质押股权套现”一条几乎屏蔽了绝大多数A股上市公司。几年前，不少投资者认为我们这条过于严苛了，但经过2018年、2019年各种地雷频发，大多数投资者才有了深刻的认识。其实我们设置这条，不仅是质押股下跌面临平仓风险的考虑，还有从质押套现本身，大概率判断大股东或不看好上市公司发展把上市当终点，或在上市公司体外还有大量其他生意不专注上市公司经营，无论这两种情况的哪一种，都可能让上市公司在未来与同行的竞争中落败，因为市场中是存在一批一心专注主业的企业去侵蚀你的市场份额和利润的。

再比如，我们核心股票池选股（A类）选股原则中有一条“符合行业内竞争力数一数二原则，选择要么第一、要么唯一的企业”，就是前文我们说的企业的成长源于行业成长和市场份额的提成，只有竞争力最强的企业才能不断抢占竞争力差的企业份额，维持持续成长。

总之，投资的收益来自于企业的业绩成长和估值提升（还包括持有期间的分红），但企业的估值是有波动区间的，不会涨到天上去，涨太高也会跌下来，穿越一个或数个牛熊周期，企业的估值我们可以看做一个常量，真正影响企业股价的是企业的利润，A股历史上的茅台、伊利、格力、云南白药等百倍股，都是他们的利润这些年上升了百倍以上带动的。美股历史中的可口可乐、伯克希尔、菲利普莫里斯（万宝路香烟）、微软等一批万倍股也莫不如是。而真正能够基业长青、持续成长的企业是稀少的，抛弃所有可能不好的企业或只是可能会好的企业，专注少数具备深度护城河和绝对竞争优势的卓业企业是在未来的投资中不断胜出的基础。

3、投资就是投人类未来的需求，寻找那些不被世界改变的和那些改变世界的企业。

什么样的企业能够基业长青，什么样的企业能够不断成长？我们认为只有能够持续满足人们未来需求的企业才能做到。

一类是满足人们不变的需求，如大众消费中的抽烟、喝酒、教育、娱乐、旅游等等。

另一类是改变和引领人类需求的企业，比如改变人的健康状况的医疗保健企业，比如改变人类交流方式、购物方式的BAT等互联网企业。

无论是引领世界改变的还有不被世界改变的，都是只有少数的卓越企业才能做到。以白酒行业为例，虽然中国有百年以上的白酒文化，是不容易被改变和颠覆的行业，但近些年明显以八大名酒为代表的知名白酒品牌在取代地产杂牌酒的份额，上市公司中八大名酒实现了持续成长的同时，个别小众白酒企业也出现了退市风险，更别说中国众多没上市的小酒企，多年前中国几乎每个县都有一家酒厂，如今都已烟消云散。

因此，投资不变中是有变的，同时变中也有不变，投资就是要持续把握这种变与不变。以人类的沟通交流需求为例，最早是书信、然后是固定电话，接着是手机包括短信，后来有了qq、微信。如果过去30年，在他们需求增长的相应年代，中国邮政、中国电信、中国移动、腾讯（事实上中国移动、腾讯在相应年代都是港股上市公司，也都是同时期的大牛股）都是上市的，那沿着这条人类需求变化的主线做投资，都是极大成功的投资，而这些变化中不变的是人类对更简单便捷的沟通、交流的需求。

我们将一如既往的研究顺应或引领人类未来需求变化方向的卓越企业，并耐心持有这些卓越企业股票，期待获取他们业绩增长和估值提升的双重收益，这里也希望各位投资者能与我们一路同行。

北京格雷资产管理中心（有限合伙）

2019年7月4日

附录：格雷资产投资理念和选股原则：

格雷投资理念：立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，在股价低估或“合理”时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业股票，追求由企业成长壮大、企业股权价值提升所带来的股票价格升值。

格雷理想投资对象：好的商业模式+好的发展潜力+好的管理层+合适的价格

商业模式：我们认为选股最重要的权重是考察企业的商业模式，主要考察企业赚钱的方式、企业产品或服务的护城河或者壁垒是否很高，在消费者眼里是否长期的无可替代，产品在未来是否会有越来越多的消费者青睐，企业是否能够长期的持续的创造更大的价值。

发展潜力：企业目前阶段是否还有数倍以上的发展空间，特别是在营收和利润的潜力是否足够大，达到远远超过目前看得到的利润和收入的水平。

管理层：考察管理团队过往的言论与行为的一致性，考察公司的企业文化是否优秀，考察管理层是否上进、尽职、诚实和可信等等

价格：我们希望特别优秀的企业可以买到便宜的价格，但是很多时候可遇不可求。所以，我们觉得以合理的价格买入特别优秀甚至卓越的企业，享受企业未来的巨大成长也要好于便宜的价格买入垃圾甚至普通的企业。我们对于买入的企业未来能够创造的价值和所对应的市值会有一个大概的估算，我们认为合适的价格就是当前市值远远低于企业未来的价值。

具体而言，公司基础股票池（B类股票池），还要参考下列要求：

对于非周期性行业企业正常（剔除特别年份、剔除冗余资产）ROE不低于15%，周期性行业企业年均ROE高于10%；

不能对大股东、管理层是否作假有任何质疑，大股东、实际控制人不能大比例质押股份套现。

企业价值不能依靠一个尚未确定的新产品。

产品质量危机不能对企业造成毁灭性打击。

单一产品企业必须符合产品长期确有需求原则。

不能有可预见的资金断链风险（现金流不能覆盖短期负债）。

净利润率严重不符合行业规律或商业规律的企业。

企业成功不能严重依赖于另一企业的。

不能是衰退的子行业

不能严重多元化

不能是存货长期无法消化的企业

在满足基础股票池的基础上，格雷核心股票池（A类股票池）还要参考以下指标：

成立15年以上，上市五年以上，经过熊市（上市前信息透明的公众公司和上市前格雷已研究过的公司除外）。

符合在行业内企业竞争力数一数二原则，选择要么第一，要么唯一的而企业。

认为管理层确实可信。

除金融企业等天然高杠杆行业，净负债率不能高于50%

不能是转型中的企业

不能是非相关产业多元化的企业

最好不要是由一个家族完全控制的企业

比较公开透明的企业。

另外，针对不同行业，我们有更加细化的选择逻辑，以消费品为例，我们会参考以下逻辑：

公司产品或服务是否在该细分市场中处于垄断地位？是否占据消费者心智？

公司产品或服务是否还有足够大的成长空间？消费者数量*消费频率*单价

公司产品或服务是否有足够的品牌溢价，消费者购买是冲着品牌去的而不是品类？

公司产品或服务是否高频消费？快消品or耐用消费品？

公司产品或服务是否具备极强的用户粘性？用户转换其他产品概率极小。

公司产品或服务是否有极强的附加价值？展示价值、社交价值等。

北京格雷资产管理中心（有限合伙）特别声明：

本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但我们不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，我们不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映我们于发布本报告当日的判断。在不同时期，我们可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有。我们对本报告保留一切权利。未经我们事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯我们版权的其他方式使用。否则，我们将保留随时追究其法律责任的权利。