问题概要：

  以下内容为张可兴总经理会议实录：

市场从二三月份以来的快速调整，我们做了大量的复盘和调研的工作，在今年二三月份的时候，我们持仓处在比较高的位置上。一季度交流会议上，我跟大家分享格雷并没有大幅减仓，主要原因是我们认为当时的下跌并不会重复2018年甚至2015年的系统性大跌，同时我们当时持有的股票并没有特别高估，甚至有些股票还处在合理的区间内，因此没有去大幅减仓，这也导致了我们一季度二三月份市场波动当中有10-15点的回撤。

市场在下跌的时候，很多股票会出现负面新闻，我们也习惯了在市场的波动当中不断反思格雷的投资体系，持股是不是出现了问题？业绩和基本面有没有问题？或者是不是有估值特别贵，还是过于贪婪没有卖掉等问题做了一些反思。最近我们对股票池里的重要股票进行了公司调研，同时还参加了几十场线上电话会议以及线下投资策略会议，这些工作的目的是想要更深一步去验证我们的持股组合是不是还有优化的空间，我们是不是可以再继续做得更好？迄今为止，我们整体的大幅仓位并没有大变化，主要的持股行业依旧在科技和消费，科技领域的主要持仓以互联网龙头公司为主，特别是港股持仓占比50%以上，消费股占比30%多，保持了整体9成以上仓位。当然这里也有一些差异，今年新成立的基金在下跌初期并没有急于建仓，而是在等待市场，等待企业给到更加合理甚至便宜的估值和价格。所以最近开始逢低便缓慢把新产品的仓位逐步加高，我们认为整个市场包括港股互联网，股票估值和风险释放程度已经达到尾声，可以提高仓位。 

本季度公司大体仓位变化不大，因为我们还是坚信中国，特别是港股互联网龙头公司，不论是国内反垄断的政策或是自身行业问题，都对公司未来三五年甚至长期发展影响不大，因此格雷选择在波动过程中坚定持有。 

关于长期持有优秀企业股票的问题这里有一点思考，我举一个诺贝尔经济学奖的例子。理查德塞勒是2017年美国诺贝尔经济学奖获得者，主要的研究方向是行为金融学和决策心理学，他有一个很著名的实验：认为人人都有心理账户，有成本概念，它假定人们为了实现一定的目标也会在心里记账。比如说你持有一只股票挣了30-50%，你感觉很害怕；而如果跌了30%却会选择坚定持有，很少有人会割肉。反之如果这只股票从亏损30%到最后稍微涨到自己心里的成本价，就会有很多人选择卖出；大跌的股票，反而去坚定的持有它。可以假设我们在10年以前选择优秀的企业，比如白酒龙头或者互联网龙头，特别是社交龙头，很多人最终选择在上涨30-50%就卖掉，而它上市以来的涨幅有可能是几百倍的收益，因为止损心理在作祟，所以很多人在股票投资上很难赚到大钱。我们的理念就是寻找中国未来5-10年最卓越的企业，年复合20-30%以上的成长速度最终可以转化为股价回报。 

其实投资还有一个很重要的东西，就是时间。举个例子现在某公司或者是大街上碰到一个叫巴菲特的基金经理，你问他要买你的基金可以给我赚多少倍？能不能给我赚10倍？50倍？巴菲特回答我不能，但我可以给你赚1万倍，但是你要给我40年的时间。听到这里，大多数人会恨不得抽他对吧，这么长时间，简直是开玩笑，我还不知道能不能活那么久呢？

但是如果你真给他100万，四五十年之后变成100亿。投资最大的成本就是时间。投资的本质是慢慢变富的，世界上顶级投资大师的长期复合收益率是20-30%左右。简单算一笔账，如果10年10倍，40年10×10×10×10就是1万倍，时间是所有投资人最宝贵的资源。

2019年和2020年是证券市场的大年，在今年的市场情况下，很难获得出色的投资收益，这也是投资的常态，不太可能每一年都会获得超越企业成长的收益，均值早晚会回归。从长期来看，无论是中国的证券市场，还是中国的经济，一定是在螺旋震荡向上，在投资里，股价的表现也是这样有波动和调整，中国的未来是呈螺旋状缓慢上升的慢牛市场。优秀公司的估值从十几倍上升到四五十倍，快速拉升估值的年代该过去了，靠市场估值波动的钱会越来越少，未来更多是靠赚阿尔法的钱，就是企业业绩的钱。 

格雷对投资方面的思考，我也愿意跟大家分享。我们认为新能源汽车这个赛道非常好，每一辆电动汽车都要用电池，未来电池的销量可以非常确定的高增长，我们是非常看好这个赛道和企业的，但是不确定的点在哪里？在于销量的增长是不是会带来销售额的持续大增，比如降价导致毛利率下降，最终反映到企业的净利率上是否会变成代工企业的净利率只有几个点，从长周期的维度来看是最没有把握的，但是短期可能会有翻倍的增长。 

短期相对确定，长期没有把握的公司，我们是不是一定要参与呢？这是我们最近不断在反思的问题。了解格雷的朋友都明白，格雷的投资风格以商业模式为重，我们投资时间的周期超长，以长期的视角去看企业的护城河是不是在持续的加深。中国处在爆发式增长的赛道里，整个的长周期里，业绩估值提升的确定性很高，考虑是否用小仓位去参与，我们还在思考。 

我们从两个方面来分析，第一个是从长期的角度来看，3年5年甚至10年，如果我们把投资当作买房子的心态，我相信你的收益会更上一层楼。从长期的角度来说，如果持有优质的股票，都会处在螺旋式的震荡上升的过程。长期看中国一定是处在慢牛的波动过程当中，判断牛熊对我们投资选股的关联不大，指数缓慢的增长，以沪深300为例，每年复合10个点左右的上升的空间，对个股差异很大，核心在于选择股票做投资组合。

很多朋友会觉得如果是没有行情那我就不参与了，对不对？从16年开始，市场就是这样的表现，而且我相信未来中国的股票的市场表现越来越接近美国，我们可以看到最近美国纳斯达克指数和标普500指数已经创出新高，但是这里面真正能上涨的股票屈指可数。以纳斯达克为例，5家上万亿美金的公司，市值权重占比超过50%，大多数公司处在下跌或者不涨的状态，我们不能完全通过指数去选择投资。因为现在资本市场和2015、2016年以前完全不同，现在全世界的资金互联互通，外资买入A股的持仓占比已经几万亿，再往长远看全世界的资金投入，美国占比58%，日本占比16%，中国A股市场的资金占比连5%都不到。实际上我们无论是从行业还是产业链的丰富度、人口基数，都远超日本，可以确定未来全世界的资金，投入中国资本市场的占比一定超越日本，空间巨大。所以我认为未来外资对于中国A股优秀资产的买入，一定是持续不断的，大概率中国未来二三十年已成为全世界第一大经济体，理所当然会吸收全世界最好的资金。

国内对房地产的严格限制，大大降低投资的可能性，从居民财富转移的角度和房地产周期来看，18年大周期基本到尾声了，不太会出现全国性的房价上涨，闲置资金一定会向股票市场转移。从国家层面来讲，不断发展资本市场，鼓励更多的中小企业在资本市场融资获得更好的发展，因为中国经济的未来要依靠民营经济，传统的国有企业增长缓慢，必然要大力发展资本市场。 

未来我们中国的资本市场一定会有出色的表现，资金流向权益市场，我们身处权益市场，持有基金或股票就跟我们要持有房产一样，持有才能享受15年以前的房价上涨带给你的财富增值。再加上国内推出注册制，本质是让更多的优秀企业上市，像海外的中概股，代表中国最优秀的互联网新经济公司，我相信它的上市会让整个资本市场欣欣向荣，市值越做越大。 

从宏观的层面看，一定是长期震荡向上的慢牛行情，但今年整个上半年表现非常一般。从下半年经济数据的角度来看，我们总担心市场处在熊市的拐点，但企业净资产回报率ROE在向上增长。目前来看，企业的盈利加速向上，ROE不断提升，股票经过向下波动再叠加下半年的估值切换，市场会有不错的表现，同涨同跌的行情不太可能出现，还是要选择能够带来超预期业绩的个股，才能获得超额收益。大家不要悲观，我们中国迈入世界第一大经济经济体的过程当中，一定会诞生出伟大的企业。 

短期经过了充分调整和时间消化，我相信下半年会有不错的阶段性行情出现，更多的机会来自于我们对超预期业绩个股的选择。从国家的战略政策和反垄断实施的目的和导向来看，并不是想去扼杀整个中国互联网科技行业的发展，很多实体经济叠加互联网策略，可以更好的维护节省企业成本，提升运转速度，反哺经实体经济，会促进整个行业更加稳健持久的发展。从国家层面来讲，反垄断不是反结果，而是反垄断行为本身。

我们从美国和中国的互联网行业的发展阶段去对比，会发现实际上美国几大互联网公司巨头，像Facebook，主要业务收入还是来自广告，对于支付产品的发展相差甚远，Facebook创始人扎克伯格就曾经公开说到要向中国的微信学习，从这个角度来说，中国的互联网企业在有些方面已经超越了美国现阶段互联网企业的发展阶段。反垄断本质原因是整改金融领域出现的问题，金融是一个经济体最容易暴露风险的领域，包括去年对蚂蚁金服的整改和处罚，都对整个金融行业秩序影响较大。据说蚂蚁金服今年一季度的利润接近于去年全年利润的一半，在整改情况下还有这么好的收益率增速，所以你可以想象整个中国的金融，特别是互联网金融，对支付宝、微信支付等平台产品的需求有多么迫切，大势所趋，从需求端只能延缓它的发展。从微观层面，最近大家都知道抖音起诉腾讯，腾讯视频号已经开始大力推广运营了，视频号实际上是把我们过去认为微信只是私域流量，变成全网公域流量。微信活跃用户是12亿，几乎全国都在用，相当于全网的流量，视频号的全域基础建设会带来巨大的价值，未来它的广告收入空间被彻底打开，收入和利润更加的清晰的对标抖音。从另一个角度来讲，我们在投资企业的时候，你是希望去买被告还是原告？抖音是原告，腾讯是被告，当然是买被告，说明动了原告的核心竞争力，说明你强大。 

港股互联网的投资机会可能不亚于2013年底2014年初的白酒投资机会，客观的说我们无法预测未来的涨幅倍数，因为我们回头看白酒股票的涨幅呢已经20倍了，那么未来港股互联网社交龙头的机会有多少？可能接近白酒的投资机会，我们也不敢随意预测。

目前格雷所有的产品里面没有在线教育股或K12教育概念股。如果大家深入了解教育行业的政策，会发现教培行业的政策实际上早在几年前就有了，比如从内容端要求学校培训教育要体现中国文化；加强素质教育，实施教育的公平性。只不过在这个时间点，列入经济会议并特别指出。K12教育培训领域的基本面和逻辑已经发生了彻底的变化，它不是简单的政策问题，大家可能觉得是不是要去抄底，可政策的实施不是一个点，而是一个方向性，我认为未来在中国最有可能出现比较彻底的教育领域改革，改变未来10-20年的教育模式。我自己的调查和体会是现在都公立教育，短期的就是小学和初中义务教育，很多家长选择去课外培训班补课。所以你会看到整个文件里面要以公立教育为主体，课外教育为补充的，这是主体问题，对整个教育行业影响巨大。 

其次是我们经常讨论的教育公平性问题。如果说不改变现状，很多人无法负担起课外培训辅导班，其实就是教育的不公平，也是从国家层面去整治教育行业一个点。我认为未来无论从政策导向上，还是从时间的限制，或是未来的供给侧改革上，对教培机构的限制是不可逆的。大概率教培行业萎缩一半以上，未来更加鼓励兴趣文艺、体育等。

看好行业和你真正持有股票是两回事，就像我开始提到非常看好未来新能源汽车以及相关产业链的发展，销量大幅增长的，净利润或者现金流是否大幅增长并不确定。特斯拉标榜自动驾驶，实际也只是辅助驾驶而已，并未完全实现自动驾驶，特斯拉和国内新能源汽车，从智能汽车角度来看差异很小，除了自动驾驶之外，语音、外观等功能很快就会同步复制，完全变成红海竞争，肯定不是投资的好时点。汽车和手机不一样，手机换代频繁，换车的频率平均下来至少也得三五年，换车周期意味着会给传统汽油厂商一个变革和准备。比如说吉利最新款电动车，一车难求。传统汽车厂商的技术资金实力比新型电动汽车厂商要强，不断研发投入，很快就会复制超越你，最终反映到企业的估值层面，是不是透支未来，很难看清。 

格雷主要的方向还是科技、消费。同时我们也会看好以14亿人口为基数的长周期消费赛道，比如白酒、调味品。包括医药服务行业，我们的研究团队也在持续跟踪隐形牙套、新上市的医美行业股，未来渗透率和普及率会逐渐提高。这是几个我们比较看好的行业，看好行业不是看好个股，大家不要受误导。 

电子烟还是比较看好的，但是上次政策出来的时候，我们就清仓了电子烟股票。大家可以要明白一个道理，投资的风险来自于哪里？不是说看公司招股书上列明风险，是为了去迎合审计，主要风险我认为就两点：一点是竞争风险，公司是否竞争激烈被替代，我们要找竞争力持续超强的公司；第二点是行业风险，包括最难把控的政策性风险，比如对教培行业和电子烟的影响，再比如针对全行业的反垄断政策，从国外的发展经验来看，反垄断对龙头企业只是短期影响，并不会影响龙头企业净利润持续增速，这是我们的看法。 

公司的估值有两个，一个核心标准是现金流折现估值，是企业的终值。公司现在值100亿，最终能值1000亿，假设市盈率100倍，100亿到1000亿之间有10倍，年化回报率能实现20点以上，我们会考虑买入。

第二是当下估值，它的终值是多少钱，未来能达到什么盈利水平。我们无法确定估值是否会在某一天跌到20倍或30倍，这很难做，我们的策略就是在相对估值偏高的企业里，配少许仓位，测算未来是否可以实现我们的预期回报。 

市值是很多人在认知上的错觉，或者说是潜意识认为市值难寻。从实际的增长来看，基数低增速快；基数大增速慢。现阶段全中国移动互联网的用户数已经见顶，用户红利基本结束，未来是存量博弈的阶段。我认为互联网行业已经开始分化。互联网龙头各领域还处于增长阶段，未来想象空间很大。

我们看美股很多公司，包括Facebook最近刚上1万亿美金的市值，我相信中国互联网公司未来一定也有上万亿美金市值的公司，甚至在未来三五年内实现2000亿-3000亿人民币的利润，达到10万亿人民币市值。美国奈飞市值几千亿美金对标两三万亿人民币，将来某天腾讯视频成为中国第一大视频平台，那你想它的空间有多少？中国14亿人，美国3亿人，这是一个很简单的对标。

互联网公司的风险在哪里？就是国家监管和政策的风险。并不是国家核心的境外行业或涉及到安全问题，我认为强监管的风险比较小。我们可以看腾讯会议、企业微信，包括视频号的用户数都在快速增长。自带流量的公司只要推出优质产品，就可以在短时间内做到第一，互联网社交金融比较稳健，非常在意合规和风控的，金融支付业务相对于支付宝发展缓慢，足以证明它坡长雪厚，空间无限巨大，我认为甚至达到二三十万亿市值。有朋友问腾讯能不能达到Facebook的级别？我认为肯定可以。虽然Facebook用户数有二三十亿，而中国微信用户数可能只有十几亿，但是微信生态的货币化能力远远高于Facebook。 

今天就先简单说这么多，我们每季度都会都会有季度投资者交流会，希望这种形式能够继续坚持下去，定期跟大家交流，希望大家下半年的投资越来越好，谢谢。