格雷2018年度投资管理报告：寒冬中前行

      尊敬的投资者：

  对于A股来说，2018年并不是个平凡的年份，在中美贸易战、经济去杠杆等内外诸多因素影响下，沪指全年下跌24.59%，仅次于2008年，为A股28年历史上第二大跌幅；深证成指全年下跌34.42%，创历史第三大跌幅；创业板指全年下跌28.65%，创历史第二大跌幅。两市收跌个股超过3200家，1200多只股票跌幅超过40%，在全球主要经济体指数排名中垫底，对于大多数股票投资者而言，惨烈程度甚至超过2015年。

2018年相较于2017年，中国股市给投资者展示了更残酷的一面。2017年，熊市更多地体现在中小市值股票的暴跌上，尚有蓝筹股取得了不错的涨幅，但在2018年，暴跌由局部转入整体，业绩良好的优秀企业也开始杀估值，进行了大幅补跌。

格雷基金一贯秉承持有业绩持续增长的卓越企业。在中美贸易战开始的2018年一季度，我们经受住了考验，不仅没有跟随市场下跌，整体投资组合还创出了正回报。但之后的三个季度，尤其是下半年以来，随着以美股为代表的全球股市进入大幅调整，A股大盘创出了2015年以来的新低，加之格雷持有的部分互联网、教育、消费等龙头企业受到相关行业政策调整、业绩增速下降等因素的影响，纷纷下杀估值。我们在下半年通过仓位调整，有效避免了投资组合更深的跌幅，并且在不断暴雷的2018年，我们公司上下全力以赴的回避了各类黑天鹅事件，投资组合最终跑赢了各大指数和绝大多数股票，但也没能获得理想的正回报。

格雷作为进入中国资本市场13年的老兵，我们经过了2008年全球金融危机，经过了2009-2014年中国最长的熊市，以及2015年开始至今的4轮股灾，我们深知，在熊市中最重要的是活下去，暴风雨过后会有彩虹，只要不倒在黎明前最黑暗的时刻，依然会见到光明的未来。

过去13年中，我们坚持以一个完整牛熊周期为参考的大逆向投资布局，坚持在熊市底部区间加大布局股票，牛市顶部区间逐渐减持股票仓位，坚持投资能够穿越牛熊的卓越企业，以较小的浮亏风险换取牛市大幅上涨的回报，以承受一定的短期股价波动风险换来企业业绩持续增长带来的长期高确定性收益。在过去三轮牛熊交替中，我们的投资组合不仅在每次熊市之后的牛市到来时，能创出新高并实现可观的回报。而且如果熊市时间较长话，通过我们持有的优秀企业业绩增长带动的，股价先于大盘启动，在熊市过程中也能获取一定的收益。在2015年5178点以来，上证指数下跌51.8%、深成指数下跌60.3%、创业板指数下跌69%的如此大的熊市下，我们成立满三年的产品回报便是力证。

我们在选择企业上一直奉行优秀甚至卓越的原则，我们也一直在思考，在资产管理行业中如何能够做到基业长青。在这个不断“城头变幻大王旗”，“各领风骚仅一年”的行当中，格雷能够存活13年，有我们对价值投资理念的坚守，有我们的对选择卓越企业投资的坚持，有我们近20年对行业企业深度研究的经验积累，更重要的是我们长期对投资不断的学习和总结。

对于牛熊市的判断，特别是熊市底部和牛市顶部的判断也并非易事，他们受到国家政策、宏观经济变化、上市公司整体估值和业绩变化、资金风险偏好、无风险收益率、市场供求关系、流动性、投资者热情等多重因素影响。

但我们去繁就简，从上市公司整体估值和投资者热情两个维度来看，市场的底部区间和顶部区间还是相对清晰的。

下图是1994年以来，A股等权重市盈率走势图。

从图中我们划两条线，大的牛熊周期的底部区间和顶部区间还是非常清晰的。以2000年以来的三次大的牛熊交替来看，2001年2200点、2007年6124点、2015年5178点的顶部区间和2005年998点、2008年1664点、2014年1849点的底部区间，进入最近2018年市场再次进入底部区间都能有所显示。在相应区间买入卖出，均能拿到牛市的大部分收益，躲避熊市大级别的回调。

但投资真的如此简单吗，我们仔细分析这张图，从A股估值历史中我们如果仅是寻找一个范围比较大的底部或顶部区间或许相对容易，但要精准的寻找底部的具体点位和具体时间，根本是无法做到的，因为每次市场大的底部的估值并不相同，同时在底部区间停留的时间也差别巨大。2008年的底部是一个深V，2012-2014年市场在2000点上下盘桓了近3年，在横线之下买入，到最底部的波动往往也超过20%。

我们观察投资者热情变化，同样也会得出类似的底部和顶部区间，我们不妨回想一下2007年、2015年牛市后期和2018年、2012-2014年以及最近的2018年熊市后期，投资者对股市的热情变化，是否能够感知一二。

因此在投资中我们最应该把握的是底部区间和顶部区间，模糊的正确要比精确的错误重要的多。底部区间不仅要敢于买入，还要勇于承受买入后的继续向下波动，同时又要有足够的耐心持股等待下次顶部区间的到来。

相对于判断估值的波动区间，选股在投资中显得更加重要了，因为业绩持续成长的卓越企业不仅长期创造巨大的涨幅，同时能够穿越牛熊，熊市中先于大盘见底，在熊市也能创造超额的回报。

以2015年以来的本轮熊市为例，白酒、家电、医药、保险等行业中一大批行业龙头企业真正见底时间是2015年8月和2016年2月，至今虽然大盘又创出了新低，但他们的股价早已远离底部，创造了不菲的收益。这也是格雷为何在2016年初就开始大幅建仓优质企业的原因了。事实上我们统计A股之前的几次熊市，还有美股持续两年以上的熊市，同样发现好公司往往在熊市过程中就开始上涨了，到熊市最低点出现时，他们已上涨了很多。

首先、卓越企业能够穿越牛熊周期，实现长期回报。卓越企业由于自身具备超强的竞争优势，能够不受或少受经济周期影响，保持业绩长期持续的增长。尤其是在熊市中，在企业估值下杀到一定程度后，股价会被企业业绩带动着出现逆势的上涨，对于熊长牛短的A股市场，这点尤为重要。

从股价的两个决定因素：估值和企业利润来分析。一个企业的估值总是有一定的波动区间的，跨越多个牛熊周期的话，相当于一个常量，企业的长期股价则基本由企业的业绩决定。我们看到A股中一大批企业上市至今，在市场这么差的现在，股价仍然有上百倍的涨幅，背后核心因素是这些企业经过多年的经营，企业利润也增长了百倍以上，如茅台、万科、云南白药、恒瑞医药、伊利股份等等。而对于业绩不能增长的一般企业，牛市中估值上升涨上去的，熊市中估值下降还会跌下来。对于业绩不断变坏的垃圾企业，即使在牛市中也会遇见退市，股价不涨反跌的情况。卓越企业的股价虽然也会向下波动，但下跌后，还能不断创出新高，而差企业跌下去后，可能永远也涨不回来。

其次、投资本身就是不断做减法的过程。投资的时间越长，这种体会越明显。格雷核心团队加上之前做实业投资和创业投资阶段，我们在行业和企业研究上已经沉浸将近20年，我们积累的经验越多，越发现能够看清楚有着美好的未来的企业越稀少。而穿越时间的长河，我们发现那些可能会好，但也有着各种风险的普通企业，其发展结果往往不是更好，而是之前担心的风险真的发生了，这也许就是墨菲定律在资本市场的真实体现吧！

第三、专注投资卓越企业经是由经济发展和企业竞争规律的内在因素决定的。有这样一个市场，过去10年，有12%公司股价跌幅超过50%，其中还有近十分之一跌幅超过99%，10期间还退市了总数20%以上股票。大家相信这是道指翻了2倍多，纳指翻了7倍的创造了10年牛市的美国股市吗？和A股过去10年相比，大家都羡慕美股的10年牛市，但有多少投资者知道，创造7倍回报的纳斯达克市场2700只股票中有接近80%是僵尸股，指数的绝大多数涨幅是由苹果、谷歌、亚马逊、Facebook、奈非（netflix）等科技巨头公司创造的。过去30年间，纳斯达克市场退市近15000家公司，期间上市近13000家，纳斯达克股票总数也从5000家降到了如今的不到3000家，退市公司家数是存量的五倍。为何有着长牛表现的美国市场个股表现会如此惨烈？这背后是经济发展的必然规律决定的。企业的未来决定着股票的未来，企业充分竞争的结果就是不断的有企业在竞争中失败，企业衰落，被市场淘汰，各行各业市场份额都在向行业内竞争优势强的企业集中，这就是我们常说的商业二八原则。美股市场的历史，反映的就是近年来美国经济发展和企业竞争的结果。回到A股市场，过去由于上市难，壳资源值钱，各种故事、概念、外延并购、重组炒作横行，企业分化带动的股价分化体现的并不明显。2016年以来，加大新股发行力度，打击炒作，加之科创板的设立，企业的主营业务经营成果会更充分的在股价上体现出来。从企业竞争的角度，未来成长最确定、成长最好的企业一定是各行业中竞争优势最强的卓越企业，而不是行业内竞争力差的小公司。过去A股有个偏见，总愿意把小市值公司与成长股相提并论，实际上企业的成长与企业的大小没有直接关系，只与企业的核心竞争力相关。从过去中国企业的统计结果看，小公司成长为大公司的概率远低于竞争失败被市场淘汰的概率，我们从与我们生活息息相关的白酒、空调、调味品、乳制品、抽油烟机、地产、保险等等行业看，过去10年成长最好的都是这些行业中竞争力最强的卓越企业，而不是行业中的二流企业。这是经济发展规律和企业自由竞争的必然结果，竞争力强的公司不断拿到更多市场份额，必然伴随着竞争力差的公司让出市场份额。而那些在市场竞争中落败的企业，自然在股票市场上，面临着股价大幅下跌或直接退市的风险。中国经济经过40多年的改革开放，很多行业已经增长乏力，进入行业洗牌阶段，加之互联网、大数据等科技的发展和应用，各行业市场集中度将进一步提升，移动互联网等高科技相关行业，更是体现赢家通吃，一家企业甚至占据整个行业的利润，我们在投资中必须坚持选择要么第一、要么唯一的卓越企业，才能在市场中立于不败之地。   

第四、专注投资卓越企业是A股未来投资者结构变化的必然要求。A股市场从2016年开始，机构资金占比开始逐渐提升，去散户化正在悄然来临。纵观全球成熟市场，都是机构投资者为主的市场。

A股市场随着股票供应量的增加，股票供求关系逆转，港股通、MSCI等海外成熟机构的不断加入，加之国内机构力量的成长，流动性差的绩差企业股票将更加无人问津，逐步沦为僵尸股，以炒小、炒概念为主的绝大多数散户投资者会进一步被市场淘汰。同时，机构投资者将更快的适应这一过程，资金向流动性好的企业不断集中，市场换手率也将大幅下降，以炒作为主的盈利模式，向以基本面研究、持有为主的盈利模式转移。在这一过程中，护城河深厚的卓越企业将不断获得估值溢价，格雷资产13年海外成熟市场投资经验和专注投资卓越企业的投资理念将在未来A股走向成熟的过程中优势更加明显。

第五、判断一家卓越企业会持续好下去远比判断坏公司会变好正确率要高得多。我们知道要提高投资收益率，首先要提高投资准确率。我们要找的卓越企业通常是具备以下特征的：具有优秀的商业模式；具备较强的商业护城河；主营业务清晰且很难受到竞争对手的侵蚀，最好是在细分领域形成消费者心智垄断；企业或所在行业具有极大的发展潜力；公司具备优秀的企业文化和管理层；健康的财务指标和源源不断的自由现金流。符合这些特点的企业往往在公司发展过程的前半程，就已经就有了很好的表现，选择他们会继续优秀下去远比在垃圾堆里捡烟蒂成功率要高。就像相信一个优秀的人才未来会继续优秀，远比相信一个坏人要变好更加确定，垃圾企业变成优秀企业，丑小鸭变白天鹅往往只会出现在童话故事中。

最后，投资卓越企业我们最需要的是常识、远见和耐心。对于股权投资出身的格雷资产核心团队，这正是我们的优势所在。我们深信投资是一项长跑，选择最好的赛道远比观察记分牌一时的变化要重要，投资中好的赛道往往已经决定了终极分数。专注投资卓越企业是我们过去18年企业投资经验（包括13年二级市场企业投资经验）的凝聚，也是我们最想和投资者分享的。弱水三千、只取一瓢，没有什么比做卓越企业的股东，与卓越企业共成长更幸福的事情了。

2019年中国经济依然面临诸多不确定因素，经济降速，房地产下行压力，上市公司业绩增速放缓、中美贸易战形势尚未完全明朗等等，依然笼罩在资本市场上方，但股市是经济的阴晴表，他先于经济反映，2018年的下跌已基本反映了这些悲观的预期，随着2018年10月开始密集出台的利好政策，政策底和估值低已成为市场共识。我们需要的只是走出来以后才能回头来确认的真正的市场底。新年伊始伴随着降准、减税等一系列刺激政策的落地，中国股市必将逐渐走出底部，分化的成熟的长期慢牛也许已悄然启动。

  格雷资产将长期坚守“专注投资卓越企业”的价值观和保持“远见、勤奋、常识、耐心、纪律”的方法论，为各位投资者的资产保驾护航，也希望各位投资者与我们共同守望这美好的未来。

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