格雷资产2018年致客户的一封信

格雷2017年度投资报告-慢牛启航、确定性是投资王道

尊敬的投资者：

又到了一年一度的向各位汇报和总结的时候了，感谢格雷新老投资者对格雷一如既往的信任和支持。我们首先回顾17年的市场，并给大家汇报我们的投资成绩，然后和大家分享18年的投资展望。

一、市场回顾

1.2017年市场回顾：市场分化，慢牛启航

纵观全年，2017年上证指数涨幅6.56%，深圳成指涨幅8.48%，创业板涨幅-10.67%。无论从三大指数上，还是上涨下跌股票家数，2017年的A股市场在各维度上的“分化”应该是主要特征。市场一九分化严重，市场开始以业绩和估值为核心的内在价值逻辑运行——市场偏好从“投机炒作”变成了“价值主导”。

其实在格雷去年至投资者的信中已经提到，2016年开始，整体市场进入了“证伪务实”阶段，一方面，没有实质性业绩支撑，之前靠讲概念、讲故事将股价炒高的企业，今年依旧在不断寻底实现价值回归，这是“证伪”；另一方面，基本面好估值合理的公司，今年都有不错的表现，例如以白酒和家电为代表的大消费板块，2017年依然有着不俗表现，这是“务实”的一面。

2017年更大的特点表现是业绩为王，无论是业绩稳健增长的大消费板块，还是业绩爆发增长的新能源、电子板块，亦或基于供给侧改革业绩周期性增长的钢铁、煤炭、小金属板块，今年都录得了不错的涨幅。以企业基本面为依据，真实业绩成长驱动的慢牛行情，从2017年开始正式启航。

2.我们的表现：产品平均回报连续第四年超过*%

（注明：以下内容涉及到投资业绩和具体产品业绩分析的地方由于合规原因略去）

在近80%个股下跌严重分化的2017年市场上，格雷本着保守稳健的投资风格，在下半年大盘站稳3300点后，积极布局“短期业绩增长清晰，长期成长逻辑确定”的优秀企业，在经历大盘11-12月的回调后，截止年末，全线产品依然取得了*%的平均回报，到2018年1月12日，大盘重回3400点上方时，净值更是全线创出新高，2017年以来回报接近*%。

其中具体产品业绩......（略）

如果说2017年有什么投资不足，我们认为最大的遗憾就是过度在意了市场系统性风险，对于我们看好的绩优股建仓过晚，记得在去年1月份发给大家2017年至客户的信中，后市展望第一条就提到了金融去杠杆势在必行，防范系统性风险放在首位，正是基于对整个股市系统性风险的担心，同时对2016年已经涨幅较大的我们依然看好的股票很可能也会伴随整个市场出现回调的担忧，2017年上半年格雷整个操作偏保守，一直低仓位运作，事实上正如格雷所料2017年5月金融去杠杆风险如期发生，但出乎意料的是我们看好的绩优股票却不断创出了新高。直至8月份，我们看好的个股，在估值、催化剂、技术面格雷三套交易体系再度共振，我们才大胆加仓，与其说至今*%的回报是全年创造的，不如说是近5个月创造的，而同时我们也错过了目前持有的重仓股上半年较大的涨幅。未来我们会尽量吸取教训，在一如既往的做好风控的同时，对已经建立安全垫的产品重视收益性，允许其合理的净值波动，争取给投资者创造长期复利回报，当然也希望各位投资者能尽量少关注基金短期的净值波动，享受我们投资的卓越企业给我们带来的长期巨大回报。

二、后市展望

1.以企业基本面为主导的慢牛行情往纵深处发展

“企业利润的成长”是投资最核心的要素，本轮行情从初始到现在，逻辑已经十分清晰，那就是无论是什么板块或者热点，要取得持续性的上涨而非昙花一现，必须要有扎实的基本面作为支撑，要有清晰可见的利润提升作为基础。我们认为这种“正本清源”的投资逻辑将会持续，贯穿整个慢牛行情的始终。基于炒作的逻辑，很可能将越来越没有市场，有几条理由我们需关注：

第一，新股的不断发行，使A股的供需结构发生了很大变化，壳资源越来越不值钱，大大压缩了纯炒作的空间；

第二，公募基金、私募基金、保险资金、社保资金、家族信托、沪港通、深港通、MSCI等海外机构资金不断壮大，使A股投资者结构发生了重大变化，真正基于企业基本面，基于价值成长的投资力量正加速壮大，逐渐成为市场的主力军；

第三、以再融资新规、减持新规等为代表监管导向，也使纯玩资本运作，在主营业务上不作为的企业越来越无人问津。

总之，未来A股的玩法变了，不适应的将不断的市场淘汰，A股的估值结构和市场偏好越来越向成熟市场靠拢是未来的大势所趋。

格雷基于13年港股、美股海外成熟市场投资经验，在未来这一市场趋势变化中将大大收益，因为我们即使在炒作盛行的A股年代，一直坚守着“买股票就是买企业一部分股权”的核心投资理念，以业绩成长和上市公司具备核心竞争优势为唯一选股标准。

2.格雷的价值观：确定性投资才是永远的王道

那么究竟什么是确定性回报，股票投资有没有确定性，如何把握确定性呢？

股价P=每股收益EPS x市盈率PE

投资的秘密，在这个公式中已经很好的体现了。而在上述两个因素中，EPS的成长是关键。那些能够长期保持EPS快速增长的企业，必须具备优秀的商业模式，有很深的商业护城河，同时行业也处于快速发展的周期，当我们找到这样的优质成长企业，获得丰厚的投资回报是十分确定的事情，只需要在一个合理的PE区间买入即可。

但相反，如果企业成长没有动力了，再低的PE也没有投资吸引力，因为企业基本面的恶化可能让低PE的公司变成亏损的公司，而给投资者带来惨重的损失，2017年非常多的“闪崩股”已经很好的给投资者进行了风险教育。

3.朝阳行业中寻找确定性成长的企业

既然企业的成长是投资最关键的要素，如何能找到确定成长的企业，便成了我们投资研究的核心工作。在这里我们重申格雷在未来重点关注三大方向：消费升级、老龄化大健康和科技进步带来的移动互联、人工智能的发展。

今天是中国改革开放的第40个年头，实际上很多行业已经进入了滞涨，方便面、低端饮料等行业很难有高增长了，消费升级成为必然趋势。

消费升级分为两部分，第一部分物质消费向高品质消费升级，比如说这两年表现比较好的高端和次高端白酒，我们认为他们是一个典型的消费升级成长牛股集中营。消费升级的另一部分是精神消费，这是一个长期的升级过程。基于中国14亿人口的基数，从文化、娱乐、旅游、教育、体育，甚至高端服务业，都能诞生出很大的公司来。例如，教育领域，无论新东方和好未来这种做K12教育的，还有枫叶教育、博实乐教育这种做私立国际学校的，都实现了比较好的成长，实际上背后的逻辑是家长对子女的教育投入的高速增长，并且是越来越高。泛娱乐领域就更多了，游戏、社交、视频、直播业务等的娱乐方式，都成长的很好，比如我们一直看好的快手、陌陌。

格雷的第二个大的投研方向是老龄化带来的大健康产业的需求，这里面包括医疗、医药、健康产业，老龄化人口未来十年要翻倍，且随着人均收入的提高和医保制度的健全及商业保险的介入，人们在这方面的消费会呈几何级增长，这是一个具备十倍空间的大行业。

第三个方向就是科技进步带来的新兴行业的发展，像移动互联网的应用，包括腾讯、阿里巴巴等等一批已经建立核心竞争优势的企业，还有人工智能，这是一个不可逆转的趋势，这里会诞生很多的大企业，当然还有新能源领域，新能源汽车，环保能源这些领域，都是中国未来10到20年依然有着高速成长的行业。

在这些成长的行业中，我们再去找到其中具备核心竞争优势，未来确定性成长的企业，我们最后就会在投资他们过程中获取一个非常确定的回报了。

4.互联网时代，拥抱卓越企业

随着科技的不断进步，人类进入了互联网时代、大数据时代、人工智能时代。信息不对称现象越来越少，消费者的选择越来越向具备核心竞争优势的卓越企业集中，具备深护城河的公司表现出了强者恒强的态势。

谷歌、facebook、亚马逊等七大企业占据了整个纳斯达克市值的一半，错过了他们你几乎错过了美股9年的大牛市，再看其他地区，韩国的三星一家企业占据了韩国市场总市值的20%多，我国台湾股市的台积电也是如此，就是我们熟悉的我国香港市场，腾讯的市值占比也超过了10%。

即便回顾过去20年的很多传统行业，也是行业龙头取得了最好或是较好的成长。比如下表中的乳业的伊利、医药的恒瑞和云南白药、白酒的茅台、地产的万科、电器的格力，因为几乎所有行业，集中度不断提升都是商业发展的基本规律，而其中品牌力竞争力强的龙头企业吃掉竞争力弱的小企业的市场份额都是大概率事件，只不过互联网大数据时代加快了这个进程，加深了集中的程度。 

结束语

我们非常有幸身处这个伟大的时代，一大批具备核心商业护城河的卓越企业的高速成长，给我们带来了丰富的投资机遇。

格雷资产将一如既往的做好企业的深入研究，以最专业的眼光，为投资者挑选出全球竞争力最强、护城河最深、成长性最高的卓越企业，以专业的交易和风控体系完成对这些卓越企业的投资，不断的给投资者创造长期的丰厚回报。

同时，我们也希望格雷的投资者正确理解基金投资的理念，不要把基金当股票炒，相信格雷投资团队的优秀，坚持长期持有，实现长期的复利回报。

北京格雷资产管理中心（有限合伙）特别声明：

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