格雷投资2017年致客户的一封信

格雷年度报告-大机会可能出现在今年

尊敬的投资者：

又到了一年一度的向各位汇报和总结的时候了，在这里先提前祝大家春节快乐，万事如意。

2016市场回顾：

2016年的A股市场是不平凡的，年初经历了熔断的快速千点下跌，中间经历长达近10个月的修复反弹，最后一个月见到3300点后又再次快速下跌。全年上证指数下跌了12%，中小板指数下跌了22.8%，创业板指数更是下跌了28%，根据私募排排网的数据显示，2016年私募产品平均亏损6.7%。

2016年整体来说是“证伪务实”的一年。一方面，没有实质性业绩支撑，之前靠讲概念、讲故事将股价炒高的企业，今年依旧在不断寻底实现价值回归，这是“证伪”的一年；另一方面，基本面好估值合理的公司，今年都有不错的表现，例如以白酒和家电为代表的大消费板块，2016年有着不俗表现，不少股票实现翻番，这是“务实”的一面。

体现在盘面上，主板宽幅震荡，创业板却持续下行，全年基本都处于分化局面。我们一直在强调这其中的逻辑，大盘从去年6月5178点以来，经历了三轮股灾，股价大幅下跌，很多股票尤其是业绩较好的蓝筹股已经具备投资价值，这是今年从消费到之后的工程建筑以及资源类股票上涨的根本原因。但与此同时，创业板的估值一直维持在70倍PE左右，高高在上的估值自然难获得投资者的青睐，因此一直处于低位徘徊的状态，单纯靠讲故事已经维持不下去了。

我们的表现(注明：以下内容涉及到产品业绩的地方由于监管原因略去)

2016年对格雷来说是丰收的一年。我们在年初股灾之后，坚决看好业绩稳健增长且估值较低的消费板块，上半年获取的比较好的收益，年末又以较低的仓位成功的躲过了最后一个月的快速下跌，取得阳光私募产品平均**%左右的收益，在私募排排网和格雷理财的私募基金排名中获得北京地区第一和全国前十名的好成绩。格雷投资也以全年优异的表现，荣获证券时报2016年度私募基金“金长江奖”绝对回报和卓越风控两项大奖。格雷1期和格雷2期基金获得2016年好买基金网5星基金评级。

其中，2016年1月初成立的格雷成长3号私募基金，取得了年化**%收益，而同时最大月度回撤只有**%的优异成绩。

之前的两只老产品也有不俗表现，其中格雷一期取得**%的年化收益，格雷二期取得**%的年化收益。

后市展望：

先谈谈2017年对股票市场的整体看法。

1、宏观政策面看，防范金融系统性风险是放在首位的要素，伴随而来的必然是汇、债、股和楼市的各种降杠杆，配合的货币政策必然也是趋紧张的。美国特朗普政府上台后，我们国家选择以静制动是最合理的选择。这个静的核心，就是守好自己的各级金融杠杆，严防各类系统性金融危机，静观其变以待时机。

2、市场估值角度看，股票二级市场从2015年6月见顶之后，先后经历了三轮股灾的快速下跌，以及贯穿2016年的缓慢震荡攀升修复，估值得到了一定程度的修复。但分化的情况还是显而易见的，主板上不少股票已经跌出了价值，但题材股的整体估值依旧不低。2017年对于投资者的选股能力要求还是较高的，依旧是风险和机遇并存的结构化行情。

因此，2017年整体而言，如果一季度有较好的跌幅，特别是中小板和创业板能够跌透，我们认为今天的投资机会要好过2016年，而且很可能是未来牛市的起点。

从投资标的上看

我们依旧看好消费升级各细分领域、移动互联网为主信息技术服务行业以及医疗和医药制造行业，他们依旧有贯穿牛熊的机会。同时，如果2017年股市的估值能够整体得到很好的修复，不排除2017年成为未来走入下一个牛市周期的筑底年。

此外，我们依旧提示港股通的机会，恒生指数目前的估值不高，同时港股中低估的优秀企业相对于a股更多一些，再加上人民币贬值的预期，在估值和汇率上同时具备优势，其中的消费、教育、医疗等优质股，是很值得研究并投资的。

格雷的投资理念

在股票市场中如何才能做好低风险高收益呢，十几年的投资经验告诉我们，那就是必须抓到这个市场确定性的规律，也就是无论未来市场怎么变化，股票都遵循的上涨规律。

我们研究了A股20年历史以及港股、美股几十年甚至上百年的股票历史，我们认为无论在哪个市场，股票有两条确定性的规律都是不变的。

一是成长规律。这条规律，股票与实业投资、股权投资的一致的，即：当你投资的企业壮大100倍，你持有的股份也会大体升值100倍。美股市场中沃尔玛、可口可乐这些千倍股、万倍股；香港市场的长江实业、汇丰银行这些百倍股；A股市场的万科、伊利这些百倍股，无一不证实这一点。从这个角度讲，也是格雷的优势所在，我们不仅在股票市场有11年的企业研究经验，而且在此前2001年到2006年的实业投资和股权投资阶段我们也积累了大量的行业和企业研究经验。

二是股市特有的规律——牛熊规律，熊市股票便宜，牛市股票贵，且股市在不断的牛熊交替中前行。在牛熊的不同阶段中同一企业的估值差距非常大，尤其是在A股市场，在经历一轮大的牛市后，几乎所有股票都是严重高估的，因此2006之前我们做股权投资时的长期持有不动策略就不太适合A股市场。当股价远远高于企业内在价值、泡沫严重的时候，要及时清仓离场。正如巴菲特老师格雷厄姆先生的观点，你要学会利用市场先生的愚蠢。这也是我们能够在2006年开始进入这个行业后的三轮牛熊交替中全部安然无恙的重要原因所在。其实国内的很多价值投资者，投资收益不甚理想，一条很重要的原因就是把价值投资机械的理解为长期持有不卖。但试想，当股价已经严重高于内在价值了，持有的目的是什么呢？难道是等着股价跌下来去找价值吗？即使是价值投资大师巴菲特，我们研究他数十年的投资生涯中，卖过的股票数量也远远高于长期持有的。

因此，格雷的核心投资理念是：

立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，在股价严重低估时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的优质企业股权和股票，既追求由企业成长壮大、企业股权价值提升所带来的股票价格升值，又利用股市自身牛熊规律，实现同一份股权在市场不同阶段的低买高卖获取高额复合投资回报。

简单概括为八个字就是：价值选股、择时交易。

未来10年我们看好什么

投资获利的本质除了利用市场牛熊规律赚估值变化的钱，最重要的就是找到未来有大幅增长空间的企业。

其实从2010年开始，经济一直不太好，但依然有很多企业维持了高速的增长。无论是从目前中国的人均GDP角度，还是从中国的消费占比角度，以未来十年的眼光看，人们从必需品消费向品质消费的消费升级，从物质消费向精神消费的消费升级；老龄化带来的医药保健市场的长期增长；移动互联网带动的新商业模式和企业新护城河的建立……等等这些方向都不会以悲观者的意志为转移，看看在经济最差的这两年iphone在中国的增长，你也许就会明白其中的道理。高品质品牌消费品、文化、旅游、教育、娱乐、体育、移动互联服务等相关行业内，未来会有一批优秀企业成为十倍股、百倍股。作为投资者，我们需要做的就是去伪存真，找到那些真正已经建立起或未来能够建立起强大护城河的企业，以合适的价格买入他们的股权，分享他们的成长。

我们为什么看好有些产业而对有些不那么看好？比如我们看好以消费升级为主线的投资机会，这里面遍布很多细分领域，比如私立K12教育、旅游、体育等。

过去30年是中国自改革开放以来高速发展享受众多红利的时代，无论什么行业都保持了长达10年以上的高速增长，很少有夕阳行业，所以从资本市场的角度来看，绝大多数股票无论从业绩还是股价上都有大幅增长，甚至有几十倍上百倍的增长，但是经过2007年之后，中国经济已经开始步入低速增长时代呈现逐步下台阶式的发展节奏，而这个时候不是所有的行业和企业都会重复过去的高速增长，而一定会出现较大的分化，那就是大部分传统行业维持低于GDP的增速甚至还有很多会保持下滑状态，在这样的行业里面即使你找到龙头也未必会有很好的收益，而且难度也很大。相反真正的大牛股我们认为诞生在高速增长而且能够改变社会和生活的行业和企业里面，这是需要我们提前预判的，这也加大了投资的难度，当然这也会使投资更加专业化，这也是大势所趋。投资就是预判未来！

未来10年，格雷的投研和投资会在这些扔会有大发展的行业中精选和布局，当然对于进入低俗增长的传统行业，如果市场给出极度便宜的估值，估值差的收益我们也会去赚，但这不是我们投研团队主要精力的分配方向。

结束语

走过黑天鹅频发的2016年，进入2017年，我们将一如既往的坚持格雷“价值选股+择时交易”的风格，在稳健的基础上，争取为各位投资者创造满意的回报。

北京格雷资产管理中心（有限合伙）特别声明：

本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但我们不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，我们不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映我们于发布本报告当日的判断。在不同时期，我们可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有。我们对本报告保留一切权利。未经我们事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯我们版权的其他方式使用。否则，我们将保留随时追究其法律责任的权利。